Analisis Model Cadangan Aset Enkripsi Perusahaan Terdaftar

Dalam beberapa tahun terakhir, semakin banyak perusahaan publik yang memasukkan enkripsi mata uang ke dalam alokasi aset mereka. Hingga Juni 2025, sekitar 250 perusahaan di seluruh dunia telah memiliki Bitcoin. Perusahaan-perusahaan ini berasal dari berbagai industri dan wilayah, melihat pasokan Bitcoin yang terbatas sebagai alat untuk melindungi dari inflasi, dan menghargai rendahnya korelasi dengan aset tradisional. Hingga Mei 2025, 64 perusahaan yang terdaftar di SEC secara total memiliki sekitar 688.000 BTC, yang merupakan 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Analisis memperkirakan, lebih dari 100-200 perusahaan di seluruh dunia telah memasukkan aset enkripsi ke dalam laporan keuangan mereka.

Model Cadangan Aset Enkripsi

Ketika perusahaan publik mengalokasikan sebagian aset ke dalam enkripsi, satu masalah inti adalah: bagaimana cara membiayai pembelian aset-aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang menerapkan strategi brankas enkripsi tidak bergantung pada arus kas dari bisnis utama. Berikut ini adalah analisis kasus utama menggunakan MicroStrategy(MSTR).

arus kas dari kegiatan usaha utama

Secara teori, cara yang paling sehat adalah membeli aset enkripsi dengan arus kas yang dihasilkan dari bisnis inti perusahaan, tetapi dalam kenyataannya hampir tidak mungkin dilakukan. Sebagian besar perusahaan kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar, sehingga tidak dapat mengumpulkan sejumlah besar aset enkripsi hanya dengan dana internal.

Sebagai contoh MicroStrategy, arus kas operasional tahunan dari bisnis utamanya negatif, jauh dari cukup untuk mendukung investasi Bitcoin sebesar ratusan miliar dolar. Faktanya, strategi gudang enkripsi MicroStrategy sejak awal bergantung pada operasi modal eksternal, bukan pada kemampuan profitabilitas internal.

Pembiayaan pasar modal

Di antara perusahaan yang terdaftar yang mengadopsi strategi enkripsi, cara yang paling umum dan dapat diperluas adalah dengan pendanaan pasar terbuka, menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasil untuk membeli aset enkripsi. Pola ini memungkinkan perusahaan untuk membangun enkripsi besar-besaran tanpa menggunakan laba ditahan, sepenuhnya memanfaatkan metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Menerbitkan Saham: Pembiayaan dilusi tradisional

Penerbitan saham baru biasanya disertai dengan biaya:

1. Kepemilikan terdilusi: Proporsi kepemilikan pemegang saham lama menurun.
2. Laba per saham (EPS ) menurun: Peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan penurunan harga saham, dengan alasan sebagai berikut:

• Logika penilaian: Jika rasio harga terhadap laba tetap sama, sementara EPS turun, harga saham juga akan turun.
• Psikologi pasar: Investor sering kali menginterpretasikan pembiayaan sebagai kekurangan dana atau berada dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi.

Model kepemilikan saham anti-dilusi MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) adalah contoh kontra yang khas dari narasi tradisional "pembauran ekuitas = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MSTR secara aktif membeli Bitcoin melalui pendanaan ekuitas, jumlah saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja MSTR sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Alasannya adalah MicroStrategy telah lama berada dalam keadaan "nilai pasar lebih tinggi dari nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yaitu mNAV > 1.

Definisi mNAV:

mNAV = MSTR市值 / (MSTR持有的BTC市值 -净 utang )

Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MSTR yang lebih tinggi daripada nilai pasar yang adil dari Bitcoin yang dimilikinya. Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MSTR, harga yang dibayar per unit lebih tinggi daripada biaya membeli BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan juga bisa mewakili pandangan pasar bahwa MSTR menawarkan eksposur BTC yang terleverans dan dikelola secara aktif.

dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berasal dari enkripsi, konsep "harga perdagangan lebih tinggi dari nilai aset yang mendasari" telah umum dalam keuangan tradisional. Alasan utama perusahaan sering diperdagangkan dengan harga di atas nilai buku atau nilai bersih adalah sebagai berikut:

1. Metode penilaian DCF( arus kas diskonto ): Investor memperhatikan nilai sekarang dari arus kas perusahaan di masa depan, bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

2. Metode Penilaian Laba dan Pendapatan Berganda ( EBITDA ): Di banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E ( rasio harga terhadap laba ) atau berganda pendapatan untuk penilaian.

MicroStrategy memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah kerangka perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di Amerika, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan kas. Michael Saylor dengan cerdik memanfaatkan sistem ini, dengan menerbitkan obligasi konversi dengan suku bunga nol dan produk saham preferen inovatif, mengumpulkan miliaran dolar, dan menginvestasikan seluruh dana tersebut ke dalam Bitcoin.

mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-pengenceran

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai bersih aset Bitcoin yang dimilikinya ( yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak Bitcoin (BTC)
3. Tambahkan total posisi BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan untuk meningkat secara bersamaan

Bahkan dalam situasi di mana jumlah saham yang beredar meningkat, jumlah kepemilikan BTC per saham (BTC/share) dapat tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-pelunakan.

Apa yang akan terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar saham MSTR mewakili nilai pasar BTC yang melebihi 1 dolar. Dari sudut pandang keuangan tradisional, MSTR diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini menggunakan saham untuk membiayai dan kemudian membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Diluasi BTC/saham(jumlah kepemilikan BTC per saham)
• Mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi mNAV < 1, itu tidak akan dapat terus mempertahankan efek roda terbang "mengeluarkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/share".

Pada saat ini, pilihan adalah untuk membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC. Ketika mNAV < 1, membeli kembali saham MSTR adalah tindakan peningkatan nilai, alasan termasuk:

• Membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Saham Preferen (

Saham preferen adalah sejenis sekuritas campuran, yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam pembagian laba dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak memerlukan pembayaran kembali pokok; dan berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, membayar dividen tunai tetap 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas, dan tidak terlibat dalam kenaikan saham MSTR, hanya memberikan hasil.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy membutuhkan pendanaan, mereka akan menerbitkan lebih banyak STRF, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk hasil meningkat ) seperti pada periode suku bunga rendah (, harga STRF akan naik, sehingga menurunkan hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya sempit ) misalnya $80-$100 (, didorong oleh permintaan imbal hasil dan penawaran serta permintaan.

Karena STRF adalah instrumen yang tidak dapat dikonversi dan pada dasarnya tidak dapat ditebus ) kecuali jika memenuhi kondisi pemicu pajak atau modal (, perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat menggunakannya berulang kali untuk "menyusun" BTC tanpa perlu refinancing.

![IOSG：Perusahaan Terdaftar Gelombang Baru, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Enkripsi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan satu fitur kunci: ketika harga saham MSTR melebihi $1.000, dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1, yang setara dengan menyisipkan opsi panggilan jauh di luar uang )call option(, memberikan kesempatan bagi pemegangnya untuk kenaikan jangka panjang.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasannya termasuk:

1. Peluang kenaikan asimetris bagi pemegang saham MSTR:

   • Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
   • Jika di masa depan ditukar menjadi 1 saham MSTR, itu sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham MSTR naik di atas $1.000 yang akan mendilusi;
   • Oleh karena itu, selama MSTR < $1,000 adalah non-dilutif, meskipun setelah konversi tetap mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

2. Struktur pendapatan stabil:

   • STRK membayar dividen $2 setiap kuartal, tahunan $8;
   • Jika harga jatuh ke $50, tingkat pengembalian akan naik menjadi 16%, menarik pembeli untuk mendukung harga;
   • Struktur ini membuat STRK berfungsi seperti "obligasi dengan opsi": defensif saat turun, berpartisipasi saat naik.

3. Motivasi Investor dan Insentif Konversi:

   • Ketika harga saham MSTR menembus $1,000, pemegang memiliki motivasi untuk mengonversi menjadi saham biasa;
   • Dengan meningkatnya MSTR lebih lanjut ) jika mencapai $5,000 atau $10,000 (, dividen STRK menjadi tidak berarti ) dengan imbal hasil hanya sekitar 0.8% (, akselerasi konversi;
   • Akhirnya membentuk saluran keluar alami, mengubah pembiayaan sementara menjadi struktur pemegang saham jangka panjang.

MicroStrategy juga mempertahankan hak untuk menebus STRK, dengan syarat termasuk jumlah saham yang belum dikonversi tersisa di bawah 25% atau munculnya situasi pemicu khusus seperti pajak.

Dalam urutan penyelesaian, STRF dan STRK memiliki prioritas di atas saham biasa, tetapi di bawah utang.

Ketika perusahaan berada dalam kondisi mNAV < 1, alat-alat ini sangat penting. Karena jika saham biasa diterbitkan dengan diskon, akan mengencerkan BTC/share, sehingga mengurangi nilai. Saham preferen seperti STRF dan STRK memungkinkan perusahaan untuk terus mengumpulkan dana tanpa mengencerkan saham biasa, baik untuk terus membeli Bitcoin atau membeli kembali saham, dapat mempertahankan stabilitas BTC/share sambil memperbesar aset.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Enkripsi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-46d8f97a647375717a5309256f7c76ba.webp(

) Obligasi Konversi ###Convertible Bond (

Obligasi konversi adalah salah satu instrumen utang perusahaan, yang memberikan hak kepada kreditor untuk mengonversi obligasi menjadi saham perusahaan penerbit pada harga yang telah ditentukan ) yang disebut harga konversi ( di masa depan, tetapi bukan kewajiban ), sehingga pada dasarnya merupakan struktur obligasi + opsi panggilan ( call option ). Alat ini sering digunakan dalam situasi mNAV > 1, karena sangat cocok untuk mengakumulasi Bitcoin.

Sebagai contoh obligasi konversi 0% MicroStrategy:

• Tidak membayar bunga selama periode berlakunya obligasi;
• Pada saat jatuh tempo, hanya perlu membayar kembali pokok ( kecuali investor memilih untuk mengonversi menjadi saham );
• Bagi MSTR, ini adalah cara pendanaan yang sangat efisien secara modal: dapat mengumpulkan miliaran dolar untuk membeli bitcoin, tanpa menyebabkan dilusi instan, dan juga tanpa beban bunga, satu-satunya risiko adalah jika kinerja saham di masa depan buruk, harus membayar kembali pokok.

Kasus 1: Harga saham naik melebihi ekspektasi

• MicroStrategy menerbitkan obligasi konversi kepada investor;
• Perusahaan segera mendapatkan $30 miliar dana, untuk membeli Bitcoin;
• Karena obligasi memiliki suku bunga 0%, MicroStrategy tidak memiliki