2025年第一季度加密货币市场观察：缺乏主导叙事，真实收益成焦点

2025年2月的香港共识大会未能达成共识，而2025年第一季度的加密货币市场也未出现明确的主导叙事。

回顾2024年，某公链通过严格执行某研究机构制定的迷因币策略，其单体链交易量超越了以太坊生态系统，成为首个在区块空间竞争中胜出的Layer 1公链。然而，这一胜利建立在不够稳固的基础之上。随着节日效应消退导致链上交易量急剧下降，加上流动性不足的资金池无法支撑高估值，2025年2月该公链经历了一场大规模撤退行情。

旧的市场领导者已经衰落，新的领导者尚未明确。站在3月这个历来变幻莫测的时期，我们不妨大胆预测未来的市场主线。

当前混沌的市场结构中，一个新趋势正在显现：资金正从纯粹依赖叙事的链上零和游戏转向有实际基本面支撑的收益耕作项目。

代表性项目主要分为三类：

1. 某项目的新古典主义收益耕作，是Ve(3,3)机制的升级版；
2. 某些项目的(3,3,3)新模式，可视为某DAO的(3,3)机制的链级版本；
3. 以某项目为代表的分布式物理基础设施网络（DePIN）项目，具有真实收入和正外部性的变种收益耕作。

前两类项目在市场上已获得较高关注度，而DePIN赛道在沉寂一年后，市场讨论度较低。

然而，某研究机构2025年度展望报告中最看好的赛道恰恰是DePIN，并建议某公链在2025年将战略重心转回DePIN领域。

众所周知，获取超额收益的关键在于选择人少的路、耕种贫瘠的田地。DePIN赛道越是无人问津，越值得我们深入布局。

根据某数据平台整理的顶级DePIN项目数据，收入排行榜前五名中，除了大家熟悉的几个项目外，还有两个新秀项目入围。

其中，某项目以3000万美元的30天收入位居DePIN项目榜首。查看该项目的GPU仪表板，发现其已实现年循环收入10.5亿美元，提供了4.87亿小时的算力，分发了超过36亿代币奖励，链上交易近100万笔。

原本以为真实收入模型在加密市场获得认可还需要多年时间，但看到该项目的增长轨迹，这一天可能比我们想象的来得更早。

该项目如此成功，一方面源于其差异化竞争策略。它没有像其他DePIN项目那样主打边缘设备网络和面向长尾市场需求，而是选择利用高性能GPU构建去中心化云计算平台，为全球AI和游戏开发者提供企业级GPU算力。另一方面，该项目团队抓住了2024年第一季度AI与加密货币的风口成功募资，购买了大量高端GPU，建立了护城河，并推动项目快速实现网络效应。而这种网络效应又吸引了更多企业级GPU算力供应商加入。

最近市场上流传开源低成本模型会削减高端显卡需求的观点，导致一些投资者担心该项目收入的可持续性。但这种观点实际上是前段时间金融市场操纵者有意制造的噪音，对此感到焦虑有点杞人忧天了。

某知名芯片公司高管已公开反驳这一观点，况且还有"杰文斯效应"起作用。简而言之，开源模型非但不会降低高端GPU需求，反而会刺激需求增长。某开源模型爆火之后，国内模型即服务（MaaS）推理市场规模激增，挽救了不少濒临倒闭的算力中心。

此外，AI领域的创新方兴未艾，除了大语言模型之外，具身智能（Embodied AI）又成为资本追捧的热点。具身智能需要低延迟、高可靠的计算能力和边缘设备与云协同的多层网络结构，这将成为点燃该项目第二增长曲线的引擎。

因此，从需求端来看，我们无需为该项目担心。该项目团队目前的工作重心在供应端，他们正在努力吸引更多企业级高端GPU算力供应商接入网络。为此，该项目还特意推出了一个新的网络，为GPU算力供应商提供合规支持和免除质押门槛。

DePIN领域除了AI相关项目外，某地理信息服务项目的基本面也相当不错。但由于其专注于地理位置信息服务这个细分市场，限制了其发展空间，这里不做深入分析。

总结而言，DePIN已经从2023年被认为是"史诗级骗局"发展成为具备真实收入和正外部性的物理设备协作网络，但市场尚未充分反映这一点。这恰恰为我们提供了一个很好的投资机会。