鏈上流動性革命：DEX如何重塑加密市場

2025-08-11 13:20:59

加密初衷與理想：鏈上易貨的變革性影響

近期，加密貨幣市場表現出一些不同以往的特徵。比特幣雖然創下新高，但大多數山寨幣並未如往常一樣緊隨其後大幅漲。部分投資者對真正的創新嗤之以鼻，將加密世界視爲投機領域。在一些業內會議上，甚至有行業領袖直言不諱地將整個行業比作賭場。很多加密愛好者沉迷於短期交易帶來的刺激。整體行情呈現出meme幣在牛市早期受到追捧，而價值型代幣卻被市場忽視的局面。

這輪牛市給許多資深從業者帶來了不同以往的感受，甚至超過了2018-2019年的行業低迷期。一些開發者開始質疑自己入行的初衷，懷疑加密貨幣是否真能改變現實世界。隨着AI的崛起，不少人將注意力轉向人工智能領域，還有更多人則猶豫不決。

造成這種情況的一個重要原因是，加密市場內部的自我膨脹已不足以爲生態系統提供必要的流動性。從數據可以看出，近年來非穩定幣在市場份額中不斷下降，絕大部分交易都由美元穩定幣提供流動性。如果美元穩定幣市值無法持續擴大，隨着新幣不斷發行，流動性池就會面臨枯竭的風險。

過去，比特幣和以太坊在很大程度上扮演着市場一般等價物的角色。它們可以爲其他代幣提供流動性，在牛市階段與山寨幣形成相互促進的螺旋漲態勢。然而現在，大多數交易對都是與美元掛鉤的穩定幣。即便比特幣或以太坊價值大幅漲，也難以爲其他代幣注入流動性。

事實上，所有與美元掛鉤的穩定幣和其他合規金融工具都是一種誘餌。加密貨幣市場實際上正在遵循華爾街的節奏。從2014年Tether推出USDT，到2018年USDC問世，再到芝加哥期權交易所推出比特幣期貨，華爾街正在逐步滲透和影響加密市場。不僅在實際操作層面，還在心理層面影響着市場的流動性。

穩定幣可以說是美國政府投下的誘餌。自從市場接受與美元掛鉤的穩定幣作爲主要流動性來源後，它開始積累共識，取代了加密原生代幣的流動性角色，並與其他代幣競爭，削弱它們的信用。美元逐漸在通用等價物市場上佔據主導地位。這導致加密行業失去了自身的市場節奏。

值得注意的是，這並非對與美元掛鉤的穩定幣的指責，而是公平競爭和市場選擇的自然結果。Tether和Circle爲投資者提供了直接在鏈上投資與美元掛鉤資產的機會，讓他們可以承擔與美元等值的風險，同時也爲投資者提供了更多選擇。

然而，這也意味着市場正在爲流動性而掙扎。失去對流動性的控制，就意味着失去了對加密行業節奏的掌控。

流動性的千年戰爭

流動性一直是市場的核心需求。任何能夠改善市場流動性的創新都可以被視爲歷史性的重大進步。

組織理論將市場定義爲一個結構化環境，買方和賣方在其中進行商品、服務和信息的交換。這種環境受到既定規則、規範和制度的指導，旨在促進協調、降低交易成本並支持高效的經濟互動。

流動性對市場組織至關重要，因爲它直接影響市場的效率、穩定性和吸引力。高流動性能夠通過最大限度地減少滑點和增加交易量來降低交易成本。流動性充足的市場還表現出更大的價格彈性和更好的價格發現能力，從而吸引更多參與者。信息經濟學強調市場在信息發現中的作用。在理想的市場中，信息自由流動，使參與者能夠做出明智的決策，優化資源配置，實現均衡價格。高流動性的市場能夠產生可靠的信息，有助於更有效地分配資源。

無論是價格發現效率、價格穩定性和韌性，還是較低的交易成本，這些特徵都增強了市場吸引參與者的能力。市場吸引力反過來又進一步增強市場的流動性，提高市場各方面的效率。因此，提高流動性對任何市場來說都是必不可少的。

學術界對貨幣起源有兩種主流觀點：一種認爲貨幣是一種便利的交易手段，得到廣泛認可；另一種源自大衛·格雷伯的《債：最初的5000年》，認爲貨幣源於債務關係，但同時也承認貨幣的普遍等價物作用。

總的來說，學術界對貨幣的共識在於，貨幣誕生後的主要職能是作爲一般等價物，是解決市場流動性問題的產物。分歧主要集中在貨幣載體的起點是商品還是債務這一問題上。

貨幣可以被視爲價值互聯網出現之前古代精英們對市場流動性問題的回答，是增加流動性的手段。過去將貨幣等同於流動性的傳統觀點很少嘗試改善市場的組織結構以實現更好的流動性狀況，他們從未考慮過在沒有貨幣的條件下如何構建市場流動性。

DEX：變革的力量

任何市場的首要目標都是提供最準確的價格和最有效的資源配置。每個組成部分、機制和結構都是爲了實現這一目的而設計的。自古以來，人類不斷創造新方法來提高市場效率。

幾個世紀以來，市場發生了巨大的變化。價格生成機制經歷了多次升級。爲了滿足不同的經濟需求，市場已經開發出各種結算程序，例如交易商市場、訂單驅動市場、經紀市場和暗池市場。

隨着區塊鏈技術的出現，我們遇到了新的限制，也觸及了解決流動性問題的新契機。我們現在可以創造創新的方法來解決交換需求並爲代幣提供流動性。

當代的代幣交易所面臨着三難困境：1）充足的流動性，2）有效的定價，3）去中心化。

雖然以幣安爲代表的中心化交易所提供了最佳的交易體驗，但其用戶也面臨着欺詐風險和壟斷盤剝的困擾。即便是曾經的世界第二大交易所FTX，目前也因挪用用戶資產而破產清算。只要流動性稍好一些的交易所都會向項目方收取高額的上幣費用，以及其他苛刻條款。相比之下，去中心化交易所更加靈活，設計了不同機制來滿足各種需求場景。例如，Pump.fun以提供極其敏感的代幣供應曲線著稱，而Curve在大多數情況下提供最佳的流動性，而非價格發現敏感性。這些交易所採用各種模式來滿足不同目標客戶的交易偏好。不可否認，各自都有所側重，也有所犧牲。

創建鏈上流動性的嘗試

去中心化交易所在創新解決這一三難困境和其他鏈上交易挑戰方面已取得重大進展。第一步就是建立鏈上流動性。Uniswap是這個細分行業的標杆。聯合曲線的創新標志着一個新時代的開始。在Uniswap的"X*Y=C"曲線之前，去中心化交易所使用訂單簿來結算鏈上交易需求。隨後的自動做市商(AMM)遵循Uniswap的探索方向，創建了流動性池。在Uniswap V2中，不同交易對池中的流動性通過算法連接起來。Uniswap V3引入了分段流動性池，允許用戶定義他們想要提供流動性的價格區域。Uniswap V4通過提供流動性池定制解決方案進一步推進了這一點。

對於交易價格相對穩定的資產，市場更需要集中的流動性供應。專注於穩定幣交易的Curve Protocol開發了自己的供應流動性曲線，以在預定的平衡點附近提供更多的代幣流動性。爲了應對聯合流動性池的挑戰，Curve Protocol發明了一種多維公式，使用戶能夠在一個流動性池中放置兩種以上的代幣，從而在池中的所有代幣之間共享流動性。在實踐中，中心化交易所(CEX)表現出更好的流動性和定價效率。鏈上定價系統通常落後於鏈下CEX。Hashflow在預言機的幫助下建立了專業做市商池(PMM)，以連接鏈上和鏈下流動性。

然而，對於小規模的代幣，傳統的聯合曲線成本高昂，流動性資金成本的矛盾更爲突出。Friend.tech設計了更陡的聯合曲線，以適應那些更喜歡價格漲而不是充足流動性的小投資者。隨着代幣價值規模的增加，投資者的偏好轉向流動性。受此啓發，Pump.fun在代幣價值較低時使用陡峭的曲線，但隨着價值的增加，曲線會轉變爲不同的斜率甚至不同的曲線。

MEV，鏈上流動性的競速賽

最大可提取價值(MEV)是指礦工或驗證者通過其在自己生成的區塊內任意包含、排除或重新排序交易的能力而獲得的利潤。它可以被視爲流動性成本。在流動性池中，每種可交換代幣（流動性）都沿着價格尺度分布，並且每個價格跨度的流動性是有限的。那些能夠更早與流動性池合約互動的人通過獲得更好的價格而獲得優勢。這樣一來，MEV就與流動性問題有着內在聯繫。

MEV在去中心化交易中的表現形式是通過對交易進行排序來獲取有利的流動性。這種競爭提高了鏈上交易的效率，但也損害了各方的利益。爲了在去中心化交易所中保留盡可能多的交易價值，並將其更完整地返還給參與者，開發人員在應用程序層面構建了算法和機制來攔截交易產生的MEV。

Flashbots作爲MEV管理領域的老手，專注於節點收益的分配。爲了確保MEV分配的透明和高效，他們在節點層面建立了MEV拍賣系統。Eden Network追求類似的目標。KeeperDAO將MEV提取和質押結合起來，讓參與者從MEV中獲益，同時保護用戶免受其負面影響。Solana網路上的流動性質押項目Jito Labs也解決了這個問題。

Cow Protocol作爲領軍項目，包括UniswapX、1inch Protocol Fusion等，都利用拍賣交互權將MEV保留在交易流程內，而不是放任這部分價值流向節點記帳層面。攔截MEV保護了活躍交易者和AMM流動性池，消除了之前因DEX賄賂節點導致的MEV丟失的困境。

流動性分散呼喚agent來解決問題

代幣流動性分散在不同區塊鏈或第2層解決方案上由不同協議控制的各種定制池中。Polygon提出了一個聚合層概念來收集來自不同層的流動性。最初，一些去中心化交易所(DEX)聚合器出現，以整合來自這些不同池的流動性。然而，在積累了足夠的流量後，更有效的方法是創建促進競爭的平台，例如1inch和Cow Protocol。