Circle IPO Yorumu: Düşük Karlılığın Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörün hızla temizlendiği aşamada, Circle'ın halka açılması, görünüşte çelişkili ancak potansiyel dolu bir hikaye ortaya koyuyor - net kâr marjı sürekli düşüyor, ancak hala büyük bir yükseliş alanı barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı ise nispeten ılımlı görünüyor, 2024 yılı net kâr marjı yalnızca %9,3. Bu görünüşteki "verimsizlik" iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranları avantajı yavaş yavaş azaldıkça ve dağıtım maliyet yapısı karmaşıklaştıkça, Circle yüksek derecede ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stablecoin altyapısı inşa ediyor ve kârı stratejik olarak "yeniden yatırım yapıyor" piyasa payı artışı ve düzenleyici avantajlar için. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka açılma yolculuğunu izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve kâr modeline kadar "düşük net kâr marjının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine inceleyecek.

1. Yedi Yıllık Listelenme Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye yaratma çabalarının paradigma kayması ( 2018-2025 )

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik mücadelelerin canlı bir örneği olarak değerlendirilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, belirli bir düzenleyici kurumun kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir döneme denk geliyordu. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok kurumdan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumlar borsa işinin uyumluluğuna dair şüpheler ortaya koydu ve ayı piyasasının etkisiyle değerleme 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara geriledi. Bu durum, erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici arbtaj düşüncesinin sınırlamalarını ortaya koydu. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO’nun katı denetiminden kaçınmak mümkün olsa da, düzenleyici kurumların stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek önemli bir noktaya parmak basıyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemlerin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin anahtar bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejisinin belirlenmesi. O zamandan bugüne, Circle, USDC uyumluluğu inşasına tamamen odaklandı ve dünya çapında birçok ülkede düzenleyici lisans başvuruları yapıyor.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye artırma yolunun olgunlaştığını gösteriyor. Bir borsa listelenmek için sadece tam bir açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmamalı, aynı zamanda iç kontrol denetimine de tabi olmalıdır. Dikkate değer olan, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı bir şekilde ortaya koymasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i bir varlık yönetim şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla geceleme ters repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, %15'i ise bir banka gibi sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, aslında geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürüldüğü ilk günden itibaren, ikisi bir ittifak aracılığıyla iş birliği yaptı. 2018'de kurulan bu ittifakta, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıktısı ile trafik girişi" modeliyle hızlıca pazarı açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolar değerinde hisse ile bu ticaret platformundan ittifakın geri kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden belirlendi.

Mevcut kâr paylaşım anlaşması dinamik bir oyun şartlarıdır. Açıklamalara göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranla kâr paylaşıyor ( metninde bahsedilen bir ticaret platformu, rezerv gelirinin yaklaşık %50'sini ) paylaşıyor, kâr paylaşım oranı belirli bir ticaret platformu tarafından sağlanan USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerine göre, 2024 yılında bu platform, USDC toplam dolaşım miktarının yaklaşık %20'sini elinde bulunduruyor. Bir ticaret platformu, %20'lik arz payı ile rezerv gelirinin yaklaşık %55'ini alarak Circle için bazı riskler ortaya çıkarıyor: USDC, bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacak.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile sahiplik yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15% ): Belirli bir bankada veya önemli finansal kuruluşlarda tutulur, ani geri çekilmelere karşı önlem almak için.
• Yedek Fon (85%): Bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Reserve Fund'a tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak kalan vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve bir gecelik ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla, dolar ağırlıklı ortalama süresi ise 120 günden fazla olmamalıdır.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Regülatör kurumlara sunulan belgelere göre, Circle halka arz sonrası üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseler: Kurucu ortaklar tarafından tutulmaktadır, her bir hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırlaması %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arz sonrasında bile, çekirdek kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlamaktadır;
• C sınıfı hisseler: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının ilgili borsa kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi, aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

İlgili belgelerde, yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu ve birçok tanınmış risk sermayesi ile kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu açıklanmıştır. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Analizi

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir tokeni, eşdeğer dolar desteğine sahiptir. Yatırılan rezerv varlıkları, esasen kısa vadeli Amerikan tahvilleri ve geri alım anlaşmalarıdır. Yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. Verilere göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ( yaklaşık 1.661 milyar dolar ) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla paylaşım: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği anlaşması, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirin görece düşük olmasına ve net kâr performansının düşmesine yol açıyor. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkilemiş olsa da, aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin geniş çapta benimsenmesini sağlaması için gerekli bir bedeldir.
• Diğer gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça azdır, yalnızca 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin ardında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çokludan tek çekirdekliye yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam gelirinin 7,72 milyar dolardan 16,76 milyar dolara yükselmesi ve yıllık bileşik büyüme oranının %47,5'e ulaşması bekleniyor. Bu dönemde, rezerv gelirleri şirketin en önemli gelir kaynağı haline gelmiş, gelir payı 2022'deki %95,3'ten 2024'te %99,1'e yükselmiştir. Bu yoğunlaşma, "stablecoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da göstermektedir.

• Dağıtım harcamaları büyük bir artış gösterirken brüt kar alanını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara fırlayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihracı, geri alımı ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılıyor, USDC'nin dolaşımının genişlemesiyle birlikte bu harcama da katı bir şekilde artıyor.

Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş dönemlerinde kârın azalması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.

• Kârın gerçekleştirilmesi, kayıplardan kâra geçiş ancak marjinal yavaşlama: Circle 2023 yılında resmi olarak kayıplardan kâra geçiş yaptı, net kâr 268 milyon dolara ulaştı, net kâr marjı %18.45. 2024 yılında da kâr eğilimini sürdürecek olsa da, işletme maliyetleri ve vergiler çıkarıldığında, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalmakta, 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelirle birlikte net kâr 155 milyon dolar olmakta, ancak net kâr marjı %9.28'e gerilemekte, yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya bir düşüş göstermekte.

• Maliyetlerin katılaşması: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalarına yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması, yıllık %37,1 artış göstermesi ve üç yıl üst üste artış göstermesidir. Açıklanan bilgilerle bir araya getirildiğinde, bu harcamanın esas olarak küresel çapta lisans başvuruları, denetim, yasal uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yönelik olduğu görülmektedir, bu da "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını doğrulamaktadır.

Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık dönüm noktasına ulaştı, 2024 yılında kârı başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.

Ancak, ABD tahvili faiz farkı ve işlem hacmine çok bağımlı olan gelir yapısı, bir kez daha faiz oranlarının düşüş döngüsüne girmesi veya USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârlılığı sürdürmesi için "maliyetleri azaltma" ile "büyüme alanı genişletme" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli eksikliğindedir: USDC'nin "çapraz zincir varlık" olarak özelliklerinin arttığı (2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon $ ) olduğunda, para çarpanı etkisi, ihraççıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzerlik göstermektedir.

3.3 düşük net kar marjının ardındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmasına rağmen, 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 düşüş göstermiştir, ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri saklı.

• Sürekli artan dolaşım miktarı, rezerv gelirlerinin istikrarlı bir şekilde yükselişini sağlıyor:

  Belirli bir veri platformuna göre, 2025 yılı Nisan ayı itibarıyla USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca bir stabilcoin'in 144.4 milyar dolarının arkasında kalmıştır; 2024 yılının sonunda USDC piyasa payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme korumaktadır. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğu göz önüne alındığında, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar olan dönemdeki yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması beklenmektedir ve CAGR %160.5'e yükselecektir. Rezerv gelirlerinin faiz oranlarına son derece duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir ve güçlü ölçek genişlemesi faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri kısmen dengeleyebilir.

• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir işlem platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyetin dolaşım artışıyla doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir işlem platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6.025 milyon dolarlık bir tek seferlik ücret ödeyerek, platformun USDC arzını 1 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır; birim müşteri edinim maliyeti başka bir işlem platformuna kıyasla önemli ölçüde daha düşüktür. İlgili belgelerde, Circle'ın belirli bir işlem platformuyla olan işbirliği planı ile birlikte, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenebilir.

• Koruyucu değerleme, piyasada kıtlığı fiyatlandırmamaktadır: Circle'ın IPO değeri 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanarak, F/K oranı 20-25x arasında. Bazı ödeme şirketleri ( 19x ), bazı ödeme şirketleri ( 22x ) gibi geleneksel ödeme şirketlerine yakın görünmekte, bu da pazarın "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasına dair bir yansıma gibi görünmektedir, ancak bu değerleme sistemi, onun tek gerçek stabil coin hedefi olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır, niş pazardaki tek hedef genellikle değerleme priminden yararlanmaktadır, Circle bunu hesaba katmamıştır. Aynı zamanda, eğer stabil coin ile ilgili yasalar başarıyla hayata geçerse, offshore ihraççıların rezerv yapılarını önemli ölçüde ayarlamaları gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "regülasyon arbitrajı sonu bonusu" oluşacaktır. İlgili politika değişiklikleri USDC için belirgin bir pazar payı artışı sağlayabilir.

• Stabilcoin piyasa değeri hareketi Bitcoin ile karşılaştırıldığında