# Circle IPOの解読:低い利益率の背後にある上昇ポテンシャル業界の加速的な清算段階において、Circleの上場は一見矛盾しているが、潜在能力に満ちた物語を明らかにしました - 純利率は継続的に下落しているが、依然として大きな上昇余地を秘めています。一方で、高い透明性、強力な規制コンプライアンス、安定した準備収入を持っていますが、他方でその収益性は相対的に穏やかで、2024年の純利率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルでコンプライアンスを先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに利用されています。本稿では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その「低純利率の背後」にある成長可能性と資本化の論理を深く分析します。## 1. 7年間の上場マラソン: 暗号規制の進化の歴史### 1.1 三次資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初めてのIPO試探の際、ある規制機関が暗号通貨の属性認定を曖昧にしていた時期にあたった。その時、会社はある取引所の買収を通じて"支払い+取引"の二重駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制機関が取引所の業務の適法性に疑問を呈し、弱気市場の影響で評価額が300億ドルから75%暴落し75億ドルに至り、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を露呈した。2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。特定の企業と合併することで従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、規制当局のステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています - CircleにUSDCが証券に分類されないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の失敗を招いたが、意外にも企業が重要な転換を完了することを促しました: 非コア資産の売却、"ステーブルコイン・アズ・サービス"の戦略軸の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しています。ある取引所の上場には、全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、内部統制の監査も受けなければなりません。注目すべきは、関連書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです: 約320億ドルの資産のうち、85%はある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%はある銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運営は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを構築しています。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bf736e5024c8ea6a083f86cb48b5be4f)### 1.2 ある取引プラットフォームとの提携: エコシステムの共創から微妙な関係へUSDCが導入された当初、二者はある連盟を通じて手を組んでいました。2018年にその連盟が設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、「技術提供と引き換えに流入を獲得する」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、彼らは2.1億ドルの株式を用いてある取引プラットフォームからその連盟の残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約も再度取り決められました。現行の分配契約は動的ゲームの条項です。開示に基づくと、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します(文中で言及されたある取引プラットフォームは約50%の準備収入を共有しています)、分配割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にそのプラットフォームはUSDCの総流通量の約20%を保有していることが分かります。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して、約55%の準備収入を取得しましたが、Circleにいくつかの潜在的なリスクをもたらしました: USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。## 2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造### 2.1 リザーブの段階的管理USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています:- 現金(15%): 重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に対応するために使用されます。- 積立金(85%):資産運用会社が運用するサークル積立金を通じて充当2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは残存期間が3か月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債リポ協定を主に含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。### 2.2 株式の分類と階層的ガバナンス規制当局に提出された書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。- クラスA株式:IPOプロセス中に発行された普通株式で、それぞれに1票があります。- B類株:共同創業者が保有し、1株あたり5票の議決権を持つが、総議決権の上限は30%に制限されており、これにより上場後もコア創業チームが意思決定の主導権を持つことが保証される;- C類株:投票権なし、特定の条件下で転換可能、会社のガバナンス構造が関連取引所の規則に適合していることを保証します。この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。### 2.3 役員株式および機関投資家持株の分配関連文書で開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価を持つIPOは、彼らに顕著なリターンをもたらすことができます。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b)## 3. 利益モデルと収益の分解### 3.1 収益モデルと運営指標- 収益源:準備収入はCircleの核心収入源であり、USDCの各トークンは等額のドルで裏付けられています。投入された準備資産は主に短期アメリカ国債とリポ取引で構成されており、高利回りの期間中に安定した金利収入を得ています。データによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99%(約16.61億ドル)が準備収入から来ています。- パートナーとの分配: ある取引プラットフォームとの協力契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて備蓄収入の50%を取得し、結果として実際にCircleに帰属する収入が相対的に低くなり、純利益のパフォーマンスが低下しました。この分配比率は利益を圧迫していますが、Circleとパートナーがエコシステムを共に構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。- その他の収益:準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしていますが、寄与は小さく、1516万ドルのみです。### 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する:- 多様性から単一コアへの収束:2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達しました。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入の占める割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、その"ステーブルコインとしてのサービス"戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることも意味しています。- 販売支出の急増が粗利益のスペースを圧迫: Circleの販売および取引コストは3年内に大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに飛躍し、上昇率は253%に達します。これらのコストは主にUSDCの発行、償還、および支払い決済システムの支出に利用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も剛性に増加します。この種のコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、同社のToB安定コインモデルが規模の利点を持っているものの、金利の低下サイクルにおいて利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。- 利益が黒字化したが、マージンが鈍化: Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益傾向を維持するものの、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルしか残らず、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後、純利益は1.55億ドルとなりますが、純利益率は9.28%に下がり、前年同期比で約半分の減少となります。- コストの硬直化: 注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に投入する金額が1.37億ドルに達し、前年同期比で37.1%の上昇を見せ、3年連続での増加となることです。開示された情報と合わせると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張に使用されることが確認されており、これはその"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けています。全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所のストーリー"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持しながらも成長速度が鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。しかし、その収益構造は米国債利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の低下周期やUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることになります。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新たな成長」の間でより堅実なバランスを模索する必要があります。深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある: USDCが"クロスチェーン資産"としての特性を強化し(2024年のチェーン上取引量が20兆ドル)に達する一方で、その貨幣乗数効果は発行者の収益能力を逆に弱める。このことは伝統的な銀行業の困難と同様である。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350)### 3.3 純利益率の低さの背後にある成長性尽管Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫され、(2024年の純利益率は9.3%で、前年同期比で42%減少していますが、そのビジネスモデルと財務データの中には依然として複数の上昇要因が隠れています。- 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:データプラットフォームのデータによると、2025年4月初めまでにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加しました。一方、2025年のUSDC時価総額の上昇は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDC時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考えると、2020年から2025年4月までの年平均成長率)CAGR(は89.7%に達しました。残りの8ヶ月間USDCの増加が鈍化しても、年末までにはその時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRは160.5%に上昇します。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利がUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下落リスクを部分的に相殺することができます。- 仕組みの最適化: 2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やし、顧客獲得コストは別の取引プラットフォームよりも著しく低くなります。関連文書に基づくと、Circleとある取引プラットフォームの提携計画により、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。- 保守的估値未定価市場の希少性: CircleのIPOの評価は40-50億ドルの範囲で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算しており、P/Eは20~25倍の間です。ある決済会社)19x(、ある決済会社)22x(などの伝統的な決済会社に近く、"低成長安定収益"のポジショニングに対する市場の反映のように見えますが、この評価体系は、唯一の純粋な安定コイン対象としての希少性の価値を十分に価格設定していません。細分化されたセグメントの唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受しますが、Circleはそれを計算に入れていません。同時に、安定コイン関連法案が成功裏に実施されれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行可能であり、"規制アービトラージ終結の利益"を生むことになります。対応する政策の変化はUSDCに対して顕著な市場シェアの向上をもたらすことができます。- ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して上昇を示している
Circle IPOの解釈：低い利益率の背後にある上昇ポテンシャルとステーブルコインエコシステムの配置
Circle IPOの解読:低い利益率の背後にある上昇ポテンシャル
業界の加速的な清算段階において、Circleの上場は一見矛盾しているが、潜在能力に満ちた物語を明らかにしました - 純利率は継続的に下落しているが、依然として大きな上昇余地を秘めています。一方で、高い透明性、強力な規制コンプライアンス、安定した準備収入を持っていますが、他方でその収益性は相対的に穏やかで、2024年の純利率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルでコンプライアンスを先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに利用されています。本稿では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、その「低純利率の背後」にある成長可能性と資本化の論理を深く分析します。
1. 7年間の上場マラソン: 暗号規制の進化の歴史
1.1 三次資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)
Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初めてのIPO試探の際、ある規制機関が暗号通貨の属性認定を曖昧にしていた時期にあたった。その時、会社はある取引所の買収を通じて"支払い+取引"の二重駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制機関が取引所の業務の適法性に疑問を呈し、弱気市場の影響で評価額が300億ドルから75%暴落し75億ドルに至り、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を露呈した。
2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。特定の企業と合併することで従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、規制当局のステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています - CircleにUSDCが証券に分類されないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の失敗を招いたが、意外にも企業が重要な転換を完了することを促しました: 非コア資産の売却、"ステーブルコイン・アズ・サービス"の戦略軸の確立です。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。
2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しています。ある取引所の上場には、全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、内部統制の監査も受けなければなりません。注目すべきは、関連書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです: 約320億ドルの資産のうち、85%はある資産管理会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%はある銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運営は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを構築しています。
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1.2 ある取引プラットフォームとの提携: エコシステムの共創から微妙な関係へ
USDCが導入された当初、二者はある連盟を通じて手を組んでいました。2018年にその連盟が設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、「技術提供と引き換えに流入を獲得する」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、彼らは2.1億ドルの株式を用いてある取引プラットフォームからその連盟の残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約も再度取り決められました。
現行の分配契約は動的ゲームの条項です。開示に基づくと、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します(文中で言及されたある取引プラットフォームは約50%の準備収入を共有しています)、分配割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にそのプラットフォームはUSDCの総流通量の約20%を保有していることが分かります。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して、約55%の準備収入を取得しましたが、Circleにいくつかの潜在的なリスクをもたらしました: USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。
2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造
2.1 リザーブの段階的管理
USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています:
2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは残存期間が3か月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債リポ協定を主に含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。
2.2 株式の分類と階層的ガバナンス
規制当局に提出された書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
関連文書で開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価を持つIPOは、彼らに顕著なリターンをもたらすことができます。
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3. 利益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)
表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する:
多様性から単一コアへの収束:2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達しました。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入の占める割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、その"ステーブルコインとしてのサービス"戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まっていることも意味しています。
販売支出の急増が粗利益のスペースを圧迫: Circleの販売および取引コストは3年内に大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに飛躍し、上昇率は253%に達します。これらのコストは主にUSDCの発行、償還、および支払い決済システムの支出に利用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も剛性に増加します。
この種のコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、同社のToB安定コインモデルが規模の利点を持っているものの、金利の低下サイクルにおいて利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。
利益が黒字化したが、マージンが鈍化: Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益傾向を維持するものの、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルしか残らず、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後、純利益は1.55億ドルとなりますが、純利益率は9.28%に下がり、前年同期比で約半分の減少となります。
コストの硬直化: 注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に投入する金額が1.37億ドルに達し、前年同期比で37.1%の上昇を見せ、3年連続での増加となることです。開示された情報と合わせると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張に使用されることが確認されており、これはその"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けています。
全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所のストーリー"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持しながらも成長速度が鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。
しかし、その収益構造は米国債利差と取引規模に高度に依存しているため、金利の低下周期やUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることになります。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新たな成長」の間でより堅実なバランスを模索する必要があります。
深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある: USDCが"クロスチェーン資産"としての特性を強化し(2024年のチェーン上取引量が20兆ドル)に達する一方で、その貨幣乗数効果は発行者の収益能力を逆に弱める。このことは伝統的な銀行業の困難と同様である。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
3.3 純利益率の低さの背後にある成長性
尽管Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫され、(2024年の純利益率は9.3%で、前年同期比で42%減少していますが、そのビジネスモデルと財務データの中には依然として複数の上昇要因が隠れています。
データプラットフォームのデータによると、2025年4月初めまでにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加しました。一方、2025年のUSDC時価総額の上昇は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDC時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考えると、2020年から2025年4月までの年平均成長率)CAGR(は89.7%に達しました。残りの8ヶ月間USDCの増加が鈍化しても、年末までにはその時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRは160.5%に上昇します。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利がUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下落リスクを部分的に相殺することができます。
仕組みの最適化: 2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やし、顧客獲得コストは別の取引プラットフォームよりも著しく低くなります。関連文書に基づくと、Circleとある取引プラットフォームの提携計画により、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。
保守的估値未定価市場の希少性: CircleのIPOの評価は40-50億ドルの範囲で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算しており、P/Eは20~25倍の間です。ある決済会社)19x(、ある決済会社)22x(などの伝統的な決済会社に近く、"低成長安定収益"のポジショニングに対する市場の反映のように見えますが、この評価体系は、唯一の純粋な安定コイン対象としての希少性の価値を十分に価格設定していません。細分化されたセグメントの唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受しますが、Circleはそれを計算に入れていません。同時に、安定コイン関連法案が成功裏に実施されれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行可能であり、"規制アービトラージ終結の利益"を生むことになります。対応する政策の変化はUSDCに対して顕著な市場シェアの向上をもたらすことができます。
ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して上昇を示している