في عصر التمويل الرقمي، تواجه نماذج التمويل التقليدية للشركات، وخاصة التمويل بالأسهم الذي يتمثل في إصدار الأسهم العامة، فضلاً عن أشكال التمويل من خلال ترميز الأصول مثل REITs، تحدياً قوياً من نموذج جديد يسمى ترميز الأصول الحقيقية (RWA Tokenization). في الآونة الأخيرة، سواء في الداخل أو في الخارج، تتصاعد موجة ترميز الأصول الحقيقية، لتصبح موضوع حديث الشارع، مما جلب آمالاً جميلة للابتكار في التكنولوجيا المالية وأيضاً شكل مخاطر جديدة.
أولاً، ترميز الأصول RWA يحل محل نماذج التمويل التقليدية للشركات وهو اتجاه كبير
ترميز الأصول RWA هو عملية تحويل ملكية أو حقوق عائدات الأصول الواقعية إلى عملات رقمية تصدر على blockchain. إن ظهورها ليس مصادفة، حيث إنها تتجاوز بشكل شامل الطرق التقليدية للتمويل من حيث كفاءة التمويل والتكلفة وإمكانية الوصول إلى الأصول.
أولاً، من خلال العقود الذكية، يمكن أتمتة عملية إصدار وتداول وتسوية رموز RWA، مما يقلل بشكل كبير من دورة التمويل. يمكن إجراء المعاملات على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، وتكون التسوية تقريبًا فورية (T+0)، مما يزيد بشكل كبير من كفاءة دوران رأس المال. ثانيًا، نظرًا لتقليل الاعتماد على المؤسسات الوسيطة التقليدية مثل البنوك الاستثمارية، فإن عملية إصدار رموز RWA مريحة جدًا، كما أن التنفيذ التلقائي للعقود الذكية يقلل من تكاليف الإدارة والامتثال المستمرة. في نفس الوقت، يحقق ترميز الأصول تقسيم ملكية الأصول وحق العائد، مما يقلل بشكل كبير من عتبة الاستثمار.
من الناحية النظرية، فإن أي نشاط تمويل هو إعادة توزيع للموارد الاقتصادية والاجتماعية عبر الفضاء والزمان. تؤكد مزايا ترميز الأصول (RWA) على نظرية كوس (Coase Theorem) لعالم الاقتصاد الحائز على جائزة نوبل رونالد كوس. تشير هذه النظرية إلى أنه عندما تكون تكاليف المعاملات صفرية أو منخفضة بما فيه الكفاية، فإن السوق يمكن أن تصل في النهاية إلى تخصيص معقول للموارد (الأمثل باريتو) من خلال المفاوضات والمعاملات، بغض النظر عن كيفية تحديد الملكية الأولية. إن الرسوم الباهظة للوسطاء في الأسواق المالية التقليدية، وتكاليف البحث عن المعلومات، وتكاليف تنفيذ العقود، هي ما يعيق التخصيص الفعال للموارد "تكاليف المعاملات". من خلال قوة التكنولوجيا المالية، تمكنت ترميز الأصول (RWA) من كسر حواجز الأسواق المالية التقليدية، مما أدى إلى "إزالة الوسطاء" في عملية التمويل، و"ديمقراطية" الأصول، و"عدم وجود احتكاك" في المعاملات، مما سمح لمجموعة أوسع من الأصول والمستثمرين بالمشاركة في السوق، مما يخطو خطوة كبيرة نحو العالم المثالي لكوس.
على الرغم من أن RWA لا تزال تواجه تحديات في القوانين واللوائح والبنية التحتية للسوق في الوقت الحالي، إلا أن ميزاتها الكبيرة في الكفاءة والتكلفة تشير إلى أنها ستستبدل تدريجياً الطرق التقليدية مثل الطرح العام الأولي وREITs، لتصبح نمط التمويل السائد في عصر المالية الرقمية.
ثانياً، تحت موجة RWA تكمن مخاطر كبيرة
حاليًا، فإن ترميز الأصول المدعومة من العالم الحقيقي (RWA) يجتاح عالم المال والتكنولوجيا بمعدل غير مسبوق. على الصعيد الدولي، من منصة أونيكس التابعة لمؤسسة جيه بي مورغان إلى صندوق BUIDL الذي أطلقته بلاك روك، تتجه الشركات المالية التقليدية نحو الدخول في هذا المجال، كما أن منصات التشفير مثل Chainlink وMakerDAO تعمل بنشاط على دفع مجموعة متنوعة من الأصول، بما في ذلك العقارات التقليدية والسندات والأعمال الفنية وحقوق الكربون وحتى الملكية الفكرية، في محاولة لإصدار RWA. بعد أن أصدرت حكومة منطقة هونغ كونغ الخاصة مؤخرًا قوانين الأصول الرقمية والعملات المستقرة، بدأت الشركات التكنولوجية والمؤسسات المالية المحلية في تجربة حظها، حيث تطلق باستمرار مشاريع مبتكرة تتعلق بـ RWA. في هذه المنافسة التي تأمل في تحقيق الصدارة، تسعى مختلف السيناريوهات والأصول لتحقيق إعادة تقييم للقيمة وتسهيل التمويل من خلال RWA.
ومع ذلك، في ظل هذا الحماس، يجب علينا أن نحتفظ بعقل متيقظ، ونعامل المخاطر المالية بتقدير عميق. عند النظر إلى تاريخ المالية الذي يمتد على ألف عام، يمكننا أن نرى بوضوح قاعدة: لم تقم الابتكارات المالية البشرية أبداً بإزالة** أو حتى تقليل**** المخاطر. على العكس من ذلك، مع تزايد تعقيد الأدوات المالية والأنظمة، غالباً ما يتم إخفاء المخاطر وتحويلها وتضخيمها بشكل أكثر براعة، مما يستوجب إنشاء نظام رقابي وتشريعي أكثر كمالاً للسيطرة على أضرارها.**
كل أزمة كبيرة في تاريخ المال مرتبطة تقريبًا بالابتكارات المالية في ذلك الوقت. من "جنون التوليب" في القرن السابع عشر إلى "فقاعة الإنترنت" في أواخر القرن العشرين، وصولاً إلى الأزمة العالمية في القرن الواحد والعشرين، كل ذلك يثبت هذه النقطة.
أزمة المالية العالمية في عام 2008 هي حالة تحذيرية للغاية لتطور RWA الحالي. يُعتبر التوريق ابتكارًا ماليًا مهمًا، حيث يقوم بتجميع الأصول التي تفتقر إلى السيولة (مثل الرهون العقارية) وتحويلها إلى أوراق مالية قابلة للتداول في السوق (مثل MBS و CDO)، مما يمكن نظريًا من توزيع المخاطر وزيادة السيولة. ومع ذلك، في السنوات التي سبقت الأزمة، سعت وول ستريت وراء عوائد أعلى، تحت شعار التقدم التكنولوجي والابتكار المالي، وقامت بتجميع كميات كبيرة من "قروض الرهن العقاري الثانوية (Subprime Loan)" ذات الجودة الائتمانية المنخفضة في المنتجات المورقة، ومن خلال هندسة مالية معقدة و"تأييد" وكالات التصنيف الائتماني، تم تعبئة هذه الأصول عالية المخاطر لتبدو كأوراق مالية AAA آمنة، ولكن معظم المستثمرين، بما في ذلك العديد من المؤسسات المالية المهنية، لم يتمكنوا من رؤية المخاطر الحقيقية للأصول الأساسية. زادت تعقيد النظام المالي بشكل حاد، وانخفضت الشفافية تبعًا لذلك. مدفوعة بالجنون السوقي، لم تعد مؤسسات الإقراض تهتم بالقدرة الحقيقية للمقترضين على السداد، لأنها كانت تعرف أن هذه القروض ستُجمع قريبًا وتُباع إلى المستثمرين في المرحلة التالية. هذا النموذج من "تبادل الطبول" قطع الاتصال بين من يتحمل المخاطر ومن يصنعها، مما أدى إلى انخفاض حاد في المعايير الأخلاقية في السوق والمعايير الائتمانية، مما خلق "حفلة مالية" من "سكرٍ وبهجة". عندما انخفضت أسعار المساكن وارتفعت معدلات التخلف عن سداد القروض الثانوية، انتقلت هذه المخاطر المزعومة المتنوعة بسرعة إلى النظام المالي بأسره من خلال المشتقات المالية المرتبطة ببعضها البعض، مما تسبب في أزمة سيولة عالمية وتقلص الائتمان. لقد انهارت شركة ليمان براذرز التي عملت فيها سابقًا، ودُمرت مجدها الذي استمر مائة عام في لحظة، مما يثير الأسى.
ترميز الأصول RWA هو في جوهره استمرار وترقية لعملية إصدار الأصول في عصر blockchain. إنه يعد أيضًا بزيادة السيولة، وتقليل التكاليف، وزيادة المشاركة. ومع ذلك، بغض النظر عن مدى تقدم التكنولوجيا، إذا كانت الأصول الأساسية المستخدمة في الترميز ذات جودة منخفضة، فلا يمكن لأي هيكل ترميز متقن أن يخلق قيمة حقيقية، ولا يمكنه تغيير المبادئ الأساسية المالية "المدخلات السيئة، المخرجات السيئة" (Garbage In, Garbage Out). على الرغم من أن مفاهيم التكنولوجيا مثل blockchain، والعقود الذكية، والأوراكل اللامركزية جديدة، إلا أنه بمجرد استخدامها لتغليف وإخفاء المخاطر الحقيقية للأصول الأساسية، ستصبح نوعًا جديدًا من "الكيمياء المالية". إذا لم يتمكن نظام الرقابة من مواكبة ذلك في الوقت المناسب، وتحديد حدود واضحة وأساسيات للابتكار، فقد يزرع ذلك بذور الأزمة القادمة.
ثالثًا، الشرط الأساسي لتمويل ترميز الأصول هو وجود تدفق نقدي مستمر وقابل للتنبؤ
في ظل موجة ترميز الأصول RWA، تتنوع المفاهيم التكنولوجية بشكل يثير الدهشة: نقل الأصول إلى السلسلة، تنفيذ العقود الذكية تلقائيًا، التحقق من الهوية اللامركزية، تقديم البيانات خارج السلسلة بواسطة الأوراكلات، وغيرها. لا شك أن هذه الابتكارات التكنولوجية قد جلبت إمكانيات غير مسبوقة للأسواق المالية. ومع ذلك، عندما نزيل ضباب هذه المفاهيم الجديدة ونعود إلى جوهر المال، نجد حقيقة لا تتزعزع: أي** تمويل**** للأصول**** المضمونة**** يجب أن يكون قادرًا على إنتاج تدفقات نقدية مستمرة وقابلة للتنبؤ. يمكن أن تغير الابتكارات التكنولوجية شكل المعاملات، لكنها لا تستطيع تغيير مصدر القيمة. إن الابتكار المالي الحقيقي والدائم، لا يمكنه فقط خفض تكاليف المعاملات، بل يجب أيضًا أن يقلل من عدم تناسق المعلومات.
في عام 1970، اقترح الحائز على جائزة نوبل في الاقتصاد جورج أكرلوف (George Akerlof) نظرية "سوق الليمون" (The Market for Lemons) الشهيرة. تشير هذه النظرية إلى أنه في سوق حيث المعلومات غير متكافئة بين البائعين والمشترين (مثل سوق السيارات المستعملة)، يعرف البائع (الذي يمتلك مزيدًا من المعلومات) الجودة الحقيقية لمنتجه، بينما يمكن للمشتري (الذي لديه معلومات أقل) فقط تقييم الجودة من خلال المتوسط في السوق. هذا يمكن أن يؤدي إلى حلقة مفرغة: المشتري، نظرًا لعدم قدرته على تمييز السيارات الجيدة (الخوخ) عن السيارات الرديئة (الليمون)، يكون مستعدًا فقط لدفع سعر متوسط قائم على الجودة المتوسطة. يكون هذا السعر المتوسط منخفضًا جدًا بالنسبة لبائعي "الخوخ"، مما يدفعهم إلى الخروج من السوق. مع مغادرة "الخوخ"، تنخفض الجودة المتوسطة في السوق بشكل أكبر، وينخفض السعر الذي يكون المشتري مستعدًا لدفعه. في نهاية المطاف، لا يتبقى في السوق سوى "الليمون"، حيث يتم طرد المنتجات عالية الجودة من قبل المنتجات الرديئة، مما يؤدي إلى انكماش السوق أو حتى انهياره.
تُظهر هذه النظرية بشكل مثالي أضرار عدم تماثل المعلومات. في الأسواق المالية، إذا كان المستثمرون غير قادرين على التعرف بفعالية على الجودة الحقيقية للأصول، فسوف يتبنون موقفًا مشكوكًا تجاه جميع المنتجات، مما يطلب علاوة مخاطر أعلى، مما يضر بقدرة الأصول عالية الجودة على التمويل. بينما قد تزدهر الأصول ذات الجودة الرديئة ("الليمون" المالي) التي تتقن التغليف وإخفاء المخاطر.
يعد انفجار فقاعة P2P المحلية في السنوات القليلة الماضية حالة حية للابتكار المالي الذي يقلل من تكاليف المعاملات ولكنه يزيد من درجة الضباب المالي. في خضم الطفرة ، تعد العديد من منصات P2P المستثمرين بعوائد سنوية تصل إلى 15٪ أو حتى أعلى ، لكن الاستثمار الحقيقي لأموالهم هو صندوق أسود ضخم. بدلا من الذهاب إلى الشركات الصغيرة والمتوسطة عالية الجودة التي يمكن أن تولد تدفقا نقديا تشغيليا مستقرا ، يتم استخدام مبلغ كبير من المال لمشاريع المضاربة عالية المخاطر أو حتى "مخططات بونزي" الصارخة. عندما بلغت الطفرة ذروتها وكان تدفق الأموال غير مستدام ، لم تستطع اللعبة بأكملها الاستمرار ، وهرب بعض المؤسسين بالمال ، وخسر عدد لا يحصى من المستثمرين أموالهم. العقود الذكية وتقنية blockchain ، إذا تم استخدامها لترميز الأصول ذات التدفقات النقدية غير المستقرة أو غير الموجودة ، فإنها ببساطة تخلق وتوزع "الليمون الرقمي" بطريقة أكثر كفاءة ، وستكون النتيجة حتما فقاعة مالية.
لا يمكن لأي ابتكار مالي، بغض النظر عن مدى جاذبيته، أن يتعارض مع القوانين الأساسية لخلق القيمة. بالنسبة لترميز الأصول الحقيقية، يعني ذلك أنه يجب تحويل التركيز من الترويج لمفاهيم تقنية جديدة إلى تصفية وإدارة الأصول الأساسية عالية الجودة التي يمكن أن تنتج تدفقات نقدية مستدامة وقابلة للتنبؤ. تكمن الميزة الحقيقية لتقنية البلوك تشين في قدرتها على تعزيز الشفافية بشكل كبير، مما يقلل من عدم تماثل المعلومات. يجب على المستثمرين التحقق من حالة الأصول الأساسية في الوقت الحقيقي ومن خلال التعمق في البيانات عبر البلوك تشين، مثل سجلات دخل الإيجار لعقار تجاري أو تاريخ سداد قرض لشركة. هذه هي الاتجاه الصحيح لمساعدة المستثمرين على التمييز بين "الخوخ" و"الليمون". تكمن قيمة العقود الذكية في تنفيذ بروتوكولات التوزيع القائمة على تدفقات نقدية مستقرة بشكل موثوق وبتكلفة منخفضة (مثل توزيع عائدات الإيجار تلقائيًا على حاملي العملات كل شهر)، وليس في خلق القيمة من لا شيء.
إذا أراد ترميز الأصول RWA أن يتطور بشكل صحي، فيجب أن يتمسك بقوة بخط الأساس "تدفق النقد هو الملك". فقط من خلال ذلك، يمكن أن تصبح RWA حقًا جسرًا يربط الأصول عالية الجودة برأس المال العالمي، وليس مصنعًا آخر لصنع "ليمون رقمي" وفقاعات مالية.
٤. منع ثلاثة أنواع من المشاريع من استخدام اسم الابتكار RWA لتحقيق "حصد الأرباح"
إن الإمكانيات الكبيرة والاهتمام السوقي لترميز الأصول RWA ستجذب حتمًا بعض المضاربين وحتى المحتالين، الذين يحاولون استغلال عدم دراية المستثمرين العاديين بالتكنولوجيا الجديدة ورغبتهم في العوائد العالية، تحت ستار "الابتكار المالي". يجب أن نكون حذرين من الأنواع الثلاثة التالية من المشاريع:
الأول هومشاريع الشركات الناشئة أو الأصول الافتراضية التي لا تحتوي على تدفق نقدي. بالنسبة للمستثمرين العاديين، تعتبر هذه الأنواع من المشاريع هي الأكثر تمثيلاً لما يُعرف بـ "ليمون الرقمية". تتمثل أكبر ميزاتها في عدم وجود تدفق نقدي تشغيلي يمكن التحقق منه، حيث تُبنى جميع القيم على توقعات ارتفاع قيمة الأصول المستقبلية والمضاربة.
على سبيل المثال، شركة ناشئة تم تأسيسها للتو، ولديها فقط خطة عمل، فإن مستقبلها مليء بعدم اليقين الشديد. في مجال رأس المال المخاطر التقليدي (VC)، يتطلب تقييم مثل هذه المشاريع والاستثمار فيها معرفة متخصصة للغاية وعمليات تدقيق دقيقة، ومعدل الفشل مرتفع للغاية. إذا تم ترميز "حقوق الإيرادات المستقبلية" أو "الأسهم الافتراضية" لمثل هذه المشاريع وبيعها للجمهور العام، فإن ذلك يشكل خطرًا كبيرًا. المستثمرون العاديون لا يستطيعون استخدام نماذج تقييم علمية مثل تدفقات النقد المخصومة لتقييمها، لأن المتغيرات الأساسية في النموذج - التدفقات النقدية المستقبلية - غير معروفة تمامًا. هذا يجعل الاستثمار مجرد مقامرة خالصة، وسهل استغلاله من قبل أصحاب المشاريع من خلال الدعاية المبالغ فيها والتلاعب في السوق لرفع أسعار العملات، ثم الخروج من السوق بعد تحقيق أرباح عالية، مما يترك المستثمرين في حالة من الفوضى. وهذا يشبه تمامًا فترة "فقاعة الإنترنت"، حيث تم تضخيم أسعار العديد من شركات ".com" التي لا تحقق إيرادات، ولديها فقط مفاهيم.
تحاول بعض المشاريع أيضًا تغليف الأصول الافتراضية البحتة، مثل عناصر الألعاب، والأراضي الافتراضية، والأعمال الفنية الرقمية، كأصول حقيقية للإصدار. على الرغم من أن بعض المقتنيات الرقمية ذات القيمة العالية (مثل NFT البلو شيب) تتمتع بقدر معين من الإجماع في السوق، إلا أن الغالبية العظمى من الأصول الافتراضية لا تولد تدفقًا نقديًا مستمرًا. على سبيل المثال، فإن "عملة الأرض" التي يصدرها مشروع ميتافيرس، تعتمد قيمتها تمامًا على النمو المستقبلي للمستخدمين وازدهار النظام البيئي لتلك المنصة، ومقارنة ذلك بالعقارات التجارية في العالم الحقيقي التي يمكن أن تولد إيجارات مستقرة، هو أمر مضلل للغاية. ما يشتريه المستثمرون ليس "أصلًا"، بل هو "يانصيب" عالي المخاطر.
ثانياًالمشاريع التي تعاني من عدم استقرار التدفق النقدي أو تدهور الاتجاهات في الصناعة. على الرغم من أن هذه المشاريع تتمتع بتدفق نقدي معين، إلا أن وضع إيراداتها غير مستقر للغاية، أو أن البيئة العامة للصناعة التي توجد فيها تتدهور. حالة المخاطر الخاصة بها مشابهة للأسهم ST في سوق الأسهم A، حيث قد تواجه مخاطر انهيار قيمة الشركات في أي وقت.
على سبيل المثال، فندق صغير يعتمد على السياحة الموسمية، حيث يتقلب التدفق النقدي بشكل كبير بين موسم الذروة وموسم الهدوء؛ أو شركة تصنيع صغيرة تعتمد بشكل كبير على طلبات عميل واحد، فعندما تفقد هذا العميل، سيتوقف التدفق النقدي على الفور. إن ترميز هذه الأصول، واستخدام التدفق النقدي في أفضل فترات الأداء السابقة كنقطة ترويج، مع تقديم وعود للمستثمرين بعوائد مستقرة، هو أمر غير حكيم للغاية. قد تُظهر شفافية البلوكشين البيانات التاريخية، لكنها لا تستطيع التنبؤ بالتقلبات الحادة في المستقبل. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، فإن مخاطر هذه الأصول مرتفعة جدًا.
بالإضافة إلى ذلك، فإن المشاريع الموجودة في الصناعات المتراجعة تستحق الحذر. على سبيل المثال، مركز تجاري صغير يقع في منطقة نائية تشهد تدفقًا مستمرًا للسكان، أو شركة تعمل في صناعة آخذة في الانحدار (مثل أكشاك الهواتف، إنتاج الأفلام). على الرغم من أن هذه المشاريع قد لا تزال تحقق تدفقًا نقديًا ضئيلاً في الوقت الحالي، إلا أن الاتجاه طويل الأمد واضح في الانخفاض. قد يستغل القائمون على المشروع عدم فهم المستثمرين للاتجاهات الكلية في صناعات معينة، من خلال تزيين البيانات المالية على المدى القصير لجذب الأموال، مما يتيح في جوهره للمستثمرين الجدد إنقاذ المالكين الحاليين.
ثالثاً هو مشاريعالتي تمتلك أصولاً أساسية غير واضحة الملكية أو الاتفاقيات القانونية غير مكتملة. هذه هي أكثر المخاطر خفية وأيضًا الأكثر فتكًا في ترميز الأصول الحقيقية (RWA). الشرط المسبق للترميز هو أن الجهة المصدرة تمتلك ملكية قانونية وكاملة وغير متنازع عليها للأصول الأساسية أو حق التصرف بها. إذا كانت هناك مشاكل في الأصول نفسها مثل الرهن أو الحجز أو نزاعات الملكية المشتركة، فإن الرموز المصدرة بناءً على تلك الأصول ستواجه مخاطر قانونية كبيرة. حتى لو كان لدى مشروع ما تدفق نقدي مستمر وثابت من الناحية الشكلية، لكن إذا كانت بنيته القانونية الأساسية تحتوي على عيوب، فإن حقوق المستثمرين ستكون كما لو كانت مبنية على شاطئ من الرمال، وقد تتلاشى في أي لحظة.
مثال نموذجي هو أن بعض الشركات المحلية تصدر سندات بالدولار في الخارج من خلال هيكل VIE، حيث لا توجد علاقة ملكية بين الكيان المدرج في الخارج والكيان الفعلي العامل في البلاد، بل يتم التحكم في ذلك من خلال مجموعة من الاتفاقيات المعقدة. عندما يحدث تخلف عن سداد الديون من الكيان المحلي، سيجد حاملو السندات في الخارج أنه من الصعب عليهم مباشرة استرداد الأصول الأساسية في البلاد وتصفيتها، لأنهم لا يحملون ديونًا مباشرة أو حقوق ملكية في الشركة المحلية.
يمكن أن يتكرر هذا الخطر تمامًا في ترميز الأصول RWA. إذا كان التصميم القانوني لمشروع RWA غير مكتمل، وكانت العملة تمثل فقط "عقد مشاركة عائدات إلكتروني" بين المستثمر والجهة المصدرة، دون وجود كيان خاص قابل للتطبيق (SPV) يمكنه فعليًا حيازة الأصول الأساسية لحماية الإفلاس، فعندما تواجه الجهة المصدرة صعوبات تشغيلية أو إفلاس، لن يتمكن المستثمرون من المطالبة بحقوقهم على الأصول الأساسية، مما قد يؤدي إلى خسارة استثماراتهم بالكامل.
خمسة، ثلاثة معايير أساسية لإصدار رموز RWA
من أجل ضمان أن يتمكن ترميز الأصول RWA من التطور بشكل صحي ومستدام، وحماية مصالح المستثمرين بشكل فعلي، يجب أن تلبي الأصول المخطط لإصدارها كعملات مجموعة من المعايير الصارمة. تشكل هذه المعايير "الحد الأدنى" لمشاريع RWA المؤهلة، وهي أيضًا القائمة الأساسية لإجراء العناية الواجبة من قبل المستثمرين. يجب أن تتمتع مشاريع RWA عالية الجودة والتي تستحق الاستثمار على الأقل بالسمات الثلاث الأساسية التالية:
أولاً،** يجب أن يتمتع المشروع بتدفق نقدي مستدام**** وقابل للتنبؤ****، يكفي لتغطية**** تكلفة الاستثمار****.** جوهر التمويل هو توزيع القيمة، وليس خلق القيمة. يجب أن تكون الأصول المؤهلة قادرة على توليد تدفق نقدي مستمر يمكن التنبؤ به وغير مضاربي. تشمل الأصول الممثلة: العقارات التجارية ذات عقود الإيجار طويلة الأجل (مثل المكاتب ومراكز التسوق)؛ حقوق تحصيل المشاريع الصناعية مثل الطرق السريعة ومحطات الطاقة ومراكز الحوسبة؛ الطلبات طويلة الأجل أو الحسابات المستحقة للمنتجات الزراعية المحلية وغيرها. بالمقابل، فإن الأصول التي تتقلب عائداتها بشكل كبير وتعتمد على ظروف السوق أو عامل واحد فقط، لا تعتبر مناسبة كأهداف للـ RWA المستقرة.
يجب أن تكون عائدات التدفق النقدي المتوقعة لمشاريع التمويل، بعد خصم جميع تكاليف التشغيل والإدارة والضرائب وغيرها، كافية لتغطية تكلفة رأس المال للمستثمرين، وتوفير علاوة المخاطر التي تتناسب مع المخاطر التي يتحملونها. على سبيل المثال، مشروع RWA الذي يستثمر في البنية التحتية الوطنية، يكون خطره منخفضًا، وبالتالي تكون العوائد المتوقعة منخفضة نسبيًا. بينما مشروع RWA الذي يستثمر في محفظة قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة في الأسواق الناشئة، يكون خطره أعلى، وبالتالي يجب أن يوفر عوائد متوقعة أعلى. يحتاج المصدر أيضًا إلى تقديم توقعات مالية موثوقة ومدروسة واختبارات ضغط، لإثبات معقولية وعقلانية عائداته.
ثانياً،** الملكية واضحة وشفافة، وحقوق عوائد المستثمرين محمية بموجب القانون بشكل صارم****.** هذه هي القاعدة الأساسية لترميز الأصول الحقيقية، وأهميتها قد تكون أعلى حتى من التدفقات النقدية نفسها. إذا لم يتمكن المستثمرون في النهاية من المطالبة بحقوق قانونية على الأصول، فإن أي تدفق نقدي مستقر يصبح بلا قيمة. يجب أن يكون المصدر قادراً على تقديم مستندات قانونية لا جدال فيها، تثبت ملكيته الكاملة والحصرية أو حق التصرف في الأصول الأساسية. وهذا يعني أنه لا يجب أن تكون هناك أي رهن، أو ضمان، أو تجميد قانوني، أو نزاعات ملكية لم يتم الإفصاح عنها، أو أعباء حقوقية أخرى على الأصول الأساسية. يجب أن يكون للعقارات شهادة ملكية معترف بها من قبل الحكومة، ويجب أن تحتوي حقوق المطالبات مثل الحسابات المستحقة على عقود قانونية فعالة وإشعارات تحويل.
علاوة على ذلك، يجب أن يتم تعريف العقود الذكية والعملات نفسها بوضوح ضمن الإطار القانوني للعالم الحقيقي. يجب أن يتم تحديد ما إذا كانت الحقوق التي يتمتع بها حاملو العملات هي حقوق ملكية، حقوق دائنين، أو نوع من حقوق الأرباح، بوضوح في وثائق الإصدار، ويجب التأكد من أن هذه الحقوق قانونية وقابلة للتنفيذ في الولاية القضائية لمكان المشروع. يجب أن تكون العملات التي يشتريها المستثمرون قادرة على التمثيل المباشر أو غير المباشر لحق المطالبة بالأصول في SPV. يجب أن تحدد الاتفاقيات القانونية بوضوح عملية تصفية الأصول وكيفية توزيع الأرباح بين حاملي العملات في حالة حدوث تخلف عن السداد أو تصفية المشروع.
لحماية المستثمرين من مخاطر التشغيل التي قد تواجه الجهة المصدرة، يجب على المشاريع المؤهلة للـ RWA أيضًا استخدام هيكل قانوني مثل SPV أو ما شابه. تقوم الجهة المصدرة من خلال "البيع الحقيقي" بنقل الأصول الأساسية بالكامل إلى SPV مستقل عن الجهة المصدرة. حتى في حالة إفلاس الجهة المصدرة، لا يحق لدائنيها المطالبة بالأصول التي تم نقلها إلى SPV، مما يحقق عزل الأصول في حالة الإفلاس.
ثالثًا، يمكن للمستثمرين فهم القيمة الحقيقية للأصول الأساسية في الوقت الحقيقي، ولديهم طرق قابلة للتنفيذ للتصرف والتحويل. هذه هي النقطة الرئيسية التي تميز ترميز الأصول عن التمويل التقليدي، وتبرز مزايا تقنيتها، كما أنها وسيلة مهمة لتقليل عدم التوافق في المعلومات وحماية المستثمرين.
إن الكشف عن المعلومات الشفاف في الوقت الحقيقي هو ميزة من ميزات تكنولوجيا البلوكشين. يجب أن يستفيد منصة RWA عالية الجودة من تقنيات مثل الأوراق المالية (Oracles) لرفع بيانات التشغيل الأساسية للأصول (مثل معدلات الإيجار وإيرادات الإيجار للعقارات، وحالة سداد القروض، إلخ) إلى البلوكشين بشكل موثوق وفي الوقت الحقيقي، وفتح إمكانية الاستعلام لجميع حاملي العملات. لم يعد المستثمرون بحاجة إلى انتظار التقارير المالية التي تصدرها الجهة المصدرة على أساس ربع سنوي أو سنوي، بل يمكنهم "اختراق" العملات في أي وقت، وفحص الحالة الصحية الحقيقية للأصول الأساسية. بالإضافة إلى بيانات التشغيل، يجب أن يتم تقييم القيمة العادلة للأصول الأساسية بشكل دوري من قبل مؤسسات تقييم مستقلة، وتوثيق تقارير التقييم على البلوكشين. وهذا يوفر مرجع تسعير هام لتداول السوق الثانوية، ويمنع التقلبات العشوائية في الأسعار والتلاعب في السوق.
يجب على المستثمرين أن يتمتعوا ليس فقط بحق الشراء ولكن أيضًا بحرية البيع. يجب على منصة إصدار RWA أن تسعى أيضًا لبناء سوق ثانوية متوافقة وشفافة، مما يتيح للمستثمرين نقل رموزهم بسهولة. منذ بداية تصميم المشروع، يجب تحديد آلية تصفية أو تسوية المشروع بوضوح. على سبيل المثال، عند استرداد القرض بعد انتهاء مدته، أو عند بيع عقار بعد الفترة المحددة، كيف سيتم إعادة الأموال إلى حاملي الرموز، يجب توضيح هذه العملية بالكامل في العقود الذكية والوثائق القانونية.
بناءً على ما سبق، تشكل هذه المعايير الثلاثة - حجر الزاوية المالي، ووسادة الأمان القانونية، ونافذة الشفافية المعلوماتية - الإطار الأساسي لمشروع RWA المؤهل. قد يؤدي غياب أي منها إلى انحراف المشروع عن مساره الصحيح، مما يسبب مخاطر غير متوقعة للمستثمرين.
ستة، يجب أن تتمتع هيئات الإصدار RWA بقيم مالية صحيحة
إن مؤسسة إصدار العملات المرمزة للأصول (RWA) الجيدة يجب أن تتمتع بقيم مالية صحيحة، فهي تحتاج ليس فقط إلى أساسيات التكنولوجيا المالية، بل تحتاج أيضًا إلى فهم عميق جوهر الابتكار المالي، وقدرة قوية على إدارة المخاطر المالية.
إن ترميز الأصول RWA ليس "نوعًا جديدًا" يُخلق من العدم، بل هو استمرار لممارسة تمويل الأصول التي استمرت لعدة قرون في العصر الرقمي. سواء كانت أسهم شركة الهند الشرقية الهولندية في القرن السابع عشر، أو الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) في السبعينيات، أو عملة RWA اليوم، فإن جوهر الأمر هو تقسيم وتوحيد وتداول حقوق المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية، مما يزيد من سيولة الأصول ويخفف من المخاطر. العديد من المؤسسات التي تدخل مجال RWA حديثًا غالبًا ما تكون ذات خلفية تقنية قوية، حيث يتقنون بناء بنى تحتية معقدة على البلوكشين وكتابة عقود ذكية متقنة. ومع ذلك، إذا تم اعتبار RWA مجرد "عمل تقني"، فسيكون ذلك خطأً جسيمًا. جوهر RWA هو "A" (الأصول) والمنطق المالي خلفها، بينما "T" (ترميز الأصول) هو مجرد شكل وأداة لتحقيق ذلك.
يجب على الجهة المصدرة المسؤولة أن تقدر المخاطر المالية، وتعتبر إدارة المخاطر شريان حياتها. يشمل ذلك إجراء تدقيق مستقل صارم متعدد المراحل على العقود الذكية لمنع استغلال ثغرات الشيفرة؛ ضمان أن تكون مصادر بيانات الأوركل موثوقة وغير قابلة للتلاعب، وإنشاء خطط آمنة لحفظ الأصول وإدارة المفاتيح الخاصة. يجب إجراء تحقيقات وتصفية دقيقة للغاية على الأصول الأساسية، وإنشاء نماذج تقييم علمية ونظام لاختبار ضغط التدفقات النقدية، وتصميم تدابير تعزيز ائتماني معقولة (مثل الرهن الزائد، والاحتياطي، وغيرها) لمواجهة مخاطر التخلف المحتملة. يجب تحسين الاتفاقيات القانونية، والتأكد من أن كل مرحلة من إنشاء SPV، وتحويل الأصول إلى إصدار العملة تتوافق تمامًا مع القوانين المتعلقة بالأوراق المالية، ومكافحة غسيل الأموال، ومتطلبات KYC في السلطات القضائية ذات الصلة.
في النهاية، الفارق بين هيئة إصدار ممتازة وهيئة رديئة أو متوسطة هو قيمتها المالية الجوهرية. تعتبر الهيئات ذات الجودة الرديئة المستثمرين "خصوم"، وتركز نماذج أعمالها على "تحقيق عائدات من حركة المرور" و"تحصيل رسوم المعاملات". إنهم حريصون على مطاردة الاتجاهات في السوق، وتغليف المفاهيم، وإصدار المنتجات بأكبر عدد ممكن وبأسرع وقت، دون اهتمام بالقيمة طويلة الأجل للأصول الأساسية أو العائد النهائي للمستثمرين. بينما تعتبر الهيئات الممتازة نفسها "أوصياء" للمستثمرين، ويدركون تمامًا أنهم يتحملون مسؤولية حماية أصول المستثمرين. إنهم يؤمنون بأن "روح" المالية يجب أن تقود "جسد" التكنولوجيا، وأن الهدف النهائي للابتكار المالي هو خدمة الاقتصاد الحقيقي والمستثمرين، وليس لعبة المضاربة ذات التكرار الذاتي. هذا يجعلهم عند تصميم المنتجات، يركزون دائمًا على جودة الأصول والهياكل القانونية وعزل المخاطر كعناصر مالية رئيسية، بدلاً من مجرد التفاخر بابتكارات التكنولوجيا.
مستقبل ترميز الأصول الحقيقية لا يعتمد على مقدار الأصول التي يمكننا "رفعها على السلسلة"، بل يعتمد على ما إذا كنا نستطيع الالتزام بفهم جوهر المال**،**** أي أن "قيمة الأصول**** تأتي من**** تدفق نقدي**** مستدام**** وموثوق،**** وثقة المستثمرين**** تأتي من**** شفافية المعلومات**** وضمانات قانونية****". الهدف الحقيقي من ترميز الأصول الحقيقية ليس توسيع نطاق التمويل، بل من خلال الابتكار في التقنية والنماذج، نساعد المشاريع الجيدة الحقيقية في العالم الحقيقي على الحصول على دعم مالي دقيق وسهل، مما يؤدي إلى**** زيادة إنتاجية العمل العالمية، مما يجعل هناك المزيد من المنتجات والخدمات المتاحة للاستهلاك العام في المستقبل، وتوسيع حدود الرفاهية البارتيتو للمجتمع بأسره**—— فهذا هو جوهر وأهداف الابتكار المالي****.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
كيف يمكن منع ازدهار RWA من التحول إلى فقاعة مالية جديدة؟
في عصر التمويل الرقمي، تواجه نماذج التمويل التقليدية للشركات، وخاصة التمويل بالأسهم الذي يتمثل في إصدار الأسهم العامة، فضلاً عن أشكال التمويل من خلال ترميز الأصول مثل REITs، تحدياً قوياً من نموذج جديد يسمى ترميز الأصول الحقيقية (RWA Tokenization). في الآونة الأخيرة، سواء في الداخل أو في الخارج، تتصاعد موجة ترميز الأصول الحقيقية، لتصبح موضوع حديث الشارع، مما جلب آمالاً جميلة للابتكار في التكنولوجيا المالية وأيضاً شكل مخاطر جديدة.
أولاً، ترميز الأصول RWA يحل محل نماذج التمويل التقليدية للشركات وهو اتجاه كبير
ترميز الأصول RWA هو عملية تحويل ملكية أو حقوق عائدات الأصول الواقعية إلى عملات رقمية تصدر على blockchain. إن ظهورها ليس مصادفة، حيث إنها تتجاوز بشكل شامل الطرق التقليدية للتمويل من حيث كفاءة التمويل والتكلفة وإمكانية الوصول إلى الأصول.
أولاً، من خلال العقود الذكية، يمكن أتمتة عملية إصدار وتداول وتسوية رموز RWA، مما يقلل بشكل كبير من دورة التمويل. يمكن إجراء المعاملات على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، وتكون التسوية تقريبًا فورية (T+0)، مما يزيد بشكل كبير من كفاءة دوران رأس المال. ثانيًا، نظرًا لتقليل الاعتماد على المؤسسات الوسيطة التقليدية مثل البنوك الاستثمارية، فإن عملية إصدار رموز RWA مريحة جدًا، كما أن التنفيذ التلقائي للعقود الذكية يقلل من تكاليف الإدارة والامتثال المستمرة. في نفس الوقت، يحقق ترميز الأصول تقسيم ملكية الأصول وحق العائد، مما يقلل بشكل كبير من عتبة الاستثمار.
من الناحية النظرية، فإن أي نشاط تمويل هو إعادة توزيع للموارد الاقتصادية والاجتماعية عبر الفضاء والزمان. تؤكد مزايا ترميز الأصول (RWA) على نظرية كوس (Coase Theorem) لعالم الاقتصاد الحائز على جائزة نوبل رونالد كوس. تشير هذه النظرية إلى أنه عندما تكون تكاليف المعاملات صفرية أو منخفضة بما فيه الكفاية، فإن السوق يمكن أن تصل في النهاية إلى تخصيص معقول للموارد (الأمثل باريتو) من خلال المفاوضات والمعاملات، بغض النظر عن كيفية تحديد الملكية الأولية. إن الرسوم الباهظة للوسطاء في الأسواق المالية التقليدية، وتكاليف البحث عن المعلومات، وتكاليف تنفيذ العقود، هي ما يعيق التخصيص الفعال للموارد "تكاليف المعاملات". من خلال قوة التكنولوجيا المالية، تمكنت ترميز الأصول (RWA) من كسر حواجز الأسواق المالية التقليدية، مما أدى إلى "إزالة الوسطاء" في عملية التمويل، و"ديمقراطية" الأصول، و"عدم وجود احتكاك" في المعاملات، مما سمح لمجموعة أوسع من الأصول والمستثمرين بالمشاركة في السوق، مما يخطو خطوة كبيرة نحو العالم المثالي لكوس.
على الرغم من أن RWA لا تزال تواجه تحديات في القوانين واللوائح والبنية التحتية للسوق في الوقت الحالي، إلا أن ميزاتها الكبيرة في الكفاءة والتكلفة تشير إلى أنها ستستبدل تدريجياً الطرق التقليدية مثل الطرح العام الأولي وREITs، لتصبح نمط التمويل السائد في عصر المالية الرقمية.
ثانياً، تحت موجة RWA تكمن مخاطر كبيرة
حاليًا، فإن ترميز الأصول المدعومة من العالم الحقيقي (RWA) يجتاح عالم المال والتكنولوجيا بمعدل غير مسبوق. على الصعيد الدولي، من منصة أونيكس التابعة لمؤسسة جيه بي مورغان إلى صندوق BUIDL الذي أطلقته بلاك روك، تتجه الشركات المالية التقليدية نحو الدخول في هذا المجال، كما أن منصات التشفير مثل Chainlink وMakerDAO تعمل بنشاط على دفع مجموعة متنوعة من الأصول، بما في ذلك العقارات التقليدية والسندات والأعمال الفنية وحقوق الكربون وحتى الملكية الفكرية، في محاولة لإصدار RWA. بعد أن أصدرت حكومة منطقة هونغ كونغ الخاصة مؤخرًا قوانين الأصول الرقمية والعملات المستقرة، بدأت الشركات التكنولوجية والمؤسسات المالية المحلية في تجربة حظها، حيث تطلق باستمرار مشاريع مبتكرة تتعلق بـ RWA. في هذه المنافسة التي تأمل في تحقيق الصدارة، تسعى مختلف السيناريوهات والأصول لتحقيق إعادة تقييم للقيمة وتسهيل التمويل من خلال RWA.
ومع ذلك، في ظل هذا الحماس، يجب علينا أن نحتفظ بعقل متيقظ، ونعامل المخاطر المالية بتقدير عميق. عند النظر إلى تاريخ المالية الذي يمتد على ألف عام، يمكننا أن نرى بوضوح قاعدة: لم تقم الابتكارات المالية البشرية أبداً بإزالة** أو حتى تقليل**** المخاطر. على العكس من ذلك، مع تزايد تعقيد الأدوات المالية والأنظمة، غالباً ما يتم إخفاء المخاطر وتحويلها وتضخيمها بشكل أكثر براعة، مما يستوجب إنشاء نظام رقابي وتشريعي أكثر كمالاً للسيطرة على أضرارها.**
كل أزمة كبيرة في تاريخ المال مرتبطة تقريبًا بالابتكارات المالية في ذلك الوقت. من "جنون التوليب" في القرن السابع عشر إلى "فقاعة الإنترنت" في أواخر القرن العشرين، وصولاً إلى الأزمة العالمية في القرن الواحد والعشرين، كل ذلك يثبت هذه النقطة.
أزمة المالية العالمية في عام 2008 هي حالة تحذيرية للغاية لتطور RWA الحالي. يُعتبر التوريق ابتكارًا ماليًا مهمًا، حيث يقوم بتجميع الأصول التي تفتقر إلى السيولة (مثل الرهون العقارية) وتحويلها إلى أوراق مالية قابلة للتداول في السوق (مثل MBS و CDO)، مما يمكن نظريًا من توزيع المخاطر وزيادة السيولة. ومع ذلك، في السنوات التي سبقت الأزمة، سعت وول ستريت وراء عوائد أعلى، تحت شعار التقدم التكنولوجي والابتكار المالي، وقامت بتجميع كميات كبيرة من "قروض الرهن العقاري الثانوية (Subprime Loan)" ذات الجودة الائتمانية المنخفضة في المنتجات المورقة، ومن خلال هندسة مالية معقدة و"تأييد" وكالات التصنيف الائتماني، تم تعبئة هذه الأصول عالية المخاطر لتبدو كأوراق مالية AAA آمنة، ولكن معظم المستثمرين، بما في ذلك العديد من المؤسسات المالية المهنية، لم يتمكنوا من رؤية المخاطر الحقيقية للأصول الأساسية. زادت تعقيد النظام المالي بشكل حاد، وانخفضت الشفافية تبعًا لذلك. مدفوعة بالجنون السوقي، لم تعد مؤسسات الإقراض تهتم بالقدرة الحقيقية للمقترضين على السداد، لأنها كانت تعرف أن هذه القروض ستُجمع قريبًا وتُباع إلى المستثمرين في المرحلة التالية. هذا النموذج من "تبادل الطبول" قطع الاتصال بين من يتحمل المخاطر ومن يصنعها، مما أدى إلى انخفاض حاد في المعايير الأخلاقية في السوق والمعايير الائتمانية، مما خلق "حفلة مالية" من "سكرٍ وبهجة". عندما انخفضت أسعار المساكن وارتفعت معدلات التخلف عن سداد القروض الثانوية، انتقلت هذه المخاطر المزعومة المتنوعة بسرعة إلى النظام المالي بأسره من خلال المشتقات المالية المرتبطة ببعضها البعض، مما تسبب في أزمة سيولة عالمية وتقلص الائتمان. لقد انهارت شركة ليمان براذرز التي عملت فيها سابقًا، ودُمرت مجدها الذي استمر مائة عام في لحظة، مما يثير الأسى.
ترميز الأصول RWA هو في جوهره استمرار وترقية لعملية إصدار الأصول في عصر blockchain. إنه يعد أيضًا بزيادة السيولة، وتقليل التكاليف، وزيادة المشاركة. ومع ذلك، بغض النظر عن مدى تقدم التكنولوجيا، إذا كانت الأصول الأساسية المستخدمة في الترميز ذات جودة منخفضة، فلا يمكن لأي هيكل ترميز متقن أن يخلق قيمة حقيقية، ولا يمكنه تغيير المبادئ الأساسية المالية "المدخلات السيئة، المخرجات السيئة" (Garbage In, Garbage Out). على الرغم من أن مفاهيم التكنولوجيا مثل blockchain، والعقود الذكية، والأوراكل اللامركزية جديدة، إلا أنه بمجرد استخدامها لتغليف وإخفاء المخاطر الحقيقية للأصول الأساسية، ستصبح نوعًا جديدًا من "الكيمياء المالية". إذا لم يتمكن نظام الرقابة من مواكبة ذلك في الوقت المناسب، وتحديد حدود واضحة وأساسيات للابتكار، فقد يزرع ذلك بذور الأزمة القادمة.
ثالثًا، الشرط الأساسي لتمويل ترميز الأصول هو وجود تدفق نقدي مستمر وقابل للتنبؤ
في ظل موجة ترميز الأصول RWA، تتنوع المفاهيم التكنولوجية بشكل يثير الدهشة: نقل الأصول إلى السلسلة، تنفيذ العقود الذكية تلقائيًا، التحقق من الهوية اللامركزية، تقديم البيانات خارج السلسلة بواسطة الأوراكلات، وغيرها. لا شك أن هذه الابتكارات التكنولوجية قد جلبت إمكانيات غير مسبوقة للأسواق المالية. ومع ذلك، عندما نزيل ضباب هذه المفاهيم الجديدة ونعود إلى جوهر المال، نجد حقيقة لا تتزعزع: أي** تمويل**** للأصول**** المضمونة**** يجب أن يكون قادرًا على إنتاج تدفقات نقدية مستمرة وقابلة للتنبؤ. يمكن أن تغير الابتكارات التكنولوجية شكل المعاملات، لكنها لا تستطيع تغيير مصدر القيمة. إن الابتكار المالي الحقيقي والدائم، لا يمكنه فقط خفض تكاليف المعاملات، بل يجب أيضًا أن يقلل من عدم تناسق المعلومات.
في عام 1970، اقترح الحائز على جائزة نوبل في الاقتصاد جورج أكرلوف (George Akerlof) نظرية "سوق الليمون" (The Market for Lemons) الشهيرة. تشير هذه النظرية إلى أنه في سوق حيث المعلومات غير متكافئة بين البائعين والمشترين (مثل سوق السيارات المستعملة)، يعرف البائع (الذي يمتلك مزيدًا من المعلومات) الجودة الحقيقية لمنتجه، بينما يمكن للمشتري (الذي لديه معلومات أقل) فقط تقييم الجودة من خلال المتوسط في السوق. هذا يمكن أن يؤدي إلى حلقة مفرغة: المشتري، نظرًا لعدم قدرته على تمييز السيارات الجيدة (الخوخ) عن السيارات الرديئة (الليمون)، يكون مستعدًا فقط لدفع سعر متوسط قائم على الجودة المتوسطة. يكون هذا السعر المتوسط منخفضًا جدًا بالنسبة لبائعي "الخوخ"، مما يدفعهم إلى الخروج من السوق. مع مغادرة "الخوخ"، تنخفض الجودة المتوسطة في السوق بشكل أكبر، وينخفض السعر الذي يكون المشتري مستعدًا لدفعه. في نهاية المطاف، لا يتبقى في السوق سوى "الليمون"، حيث يتم طرد المنتجات عالية الجودة من قبل المنتجات الرديئة، مما يؤدي إلى انكماش السوق أو حتى انهياره.
تُظهر هذه النظرية بشكل مثالي أضرار عدم تماثل المعلومات. في الأسواق المالية، إذا كان المستثمرون غير قادرين على التعرف بفعالية على الجودة الحقيقية للأصول، فسوف يتبنون موقفًا مشكوكًا تجاه جميع المنتجات، مما يطلب علاوة مخاطر أعلى، مما يضر بقدرة الأصول عالية الجودة على التمويل. بينما قد تزدهر الأصول ذات الجودة الرديئة ("الليمون" المالي) التي تتقن التغليف وإخفاء المخاطر.
يعد انفجار فقاعة P2P المحلية في السنوات القليلة الماضية حالة حية للابتكار المالي الذي يقلل من تكاليف المعاملات ولكنه يزيد من درجة الضباب المالي. في خضم الطفرة ، تعد العديد من منصات P2P المستثمرين بعوائد سنوية تصل إلى 15٪ أو حتى أعلى ، لكن الاستثمار الحقيقي لأموالهم هو صندوق أسود ضخم. بدلا من الذهاب إلى الشركات الصغيرة والمتوسطة عالية الجودة التي يمكن أن تولد تدفقا نقديا تشغيليا مستقرا ، يتم استخدام مبلغ كبير من المال لمشاريع المضاربة عالية المخاطر أو حتى "مخططات بونزي" الصارخة. عندما بلغت الطفرة ذروتها وكان تدفق الأموال غير مستدام ، لم تستطع اللعبة بأكملها الاستمرار ، وهرب بعض المؤسسين بالمال ، وخسر عدد لا يحصى من المستثمرين أموالهم. العقود الذكية وتقنية blockchain ، إذا تم استخدامها لترميز الأصول ذات التدفقات النقدية غير المستقرة أو غير الموجودة ، فإنها ببساطة تخلق وتوزع "الليمون الرقمي" بطريقة أكثر كفاءة ، وستكون النتيجة حتما فقاعة مالية.
لا يمكن لأي ابتكار مالي، بغض النظر عن مدى جاذبيته، أن يتعارض مع القوانين الأساسية لخلق القيمة. بالنسبة لترميز الأصول الحقيقية، يعني ذلك أنه يجب تحويل التركيز من الترويج لمفاهيم تقنية جديدة إلى تصفية وإدارة الأصول الأساسية عالية الجودة التي يمكن أن تنتج تدفقات نقدية مستدامة وقابلة للتنبؤ. تكمن الميزة الحقيقية لتقنية البلوك تشين في قدرتها على تعزيز الشفافية بشكل كبير، مما يقلل من عدم تماثل المعلومات. يجب على المستثمرين التحقق من حالة الأصول الأساسية في الوقت الحقيقي ومن خلال التعمق في البيانات عبر البلوك تشين، مثل سجلات دخل الإيجار لعقار تجاري أو تاريخ سداد قرض لشركة. هذه هي الاتجاه الصحيح لمساعدة المستثمرين على التمييز بين "الخوخ" و"الليمون". تكمن قيمة العقود الذكية في تنفيذ بروتوكولات التوزيع القائمة على تدفقات نقدية مستقرة بشكل موثوق وبتكلفة منخفضة (مثل توزيع عائدات الإيجار تلقائيًا على حاملي العملات كل شهر)، وليس في خلق القيمة من لا شيء.
إذا أراد ترميز الأصول RWA أن يتطور بشكل صحي، فيجب أن يتمسك بقوة بخط الأساس "تدفق النقد هو الملك". فقط من خلال ذلك، يمكن أن تصبح RWA حقًا جسرًا يربط الأصول عالية الجودة برأس المال العالمي، وليس مصنعًا آخر لصنع "ليمون رقمي" وفقاعات مالية.
٤. منع ثلاثة أنواع من المشاريع من استخدام اسم الابتكار RWA لتحقيق "حصد الأرباح"
إن الإمكانيات الكبيرة والاهتمام السوقي لترميز الأصول RWA ستجذب حتمًا بعض المضاربين وحتى المحتالين، الذين يحاولون استغلال عدم دراية المستثمرين العاديين بالتكنولوجيا الجديدة ورغبتهم في العوائد العالية، تحت ستار "الابتكار المالي". يجب أن نكون حذرين من الأنواع الثلاثة التالية من المشاريع:
الأول هومشاريع الشركات الناشئة أو الأصول الافتراضية التي لا تحتوي على تدفق نقدي. بالنسبة للمستثمرين العاديين، تعتبر هذه الأنواع من المشاريع هي الأكثر تمثيلاً لما يُعرف بـ "ليمون الرقمية". تتمثل أكبر ميزاتها في عدم وجود تدفق نقدي تشغيلي يمكن التحقق منه، حيث تُبنى جميع القيم على توقعات ارتفاع قيمة الأصول المستقبلية والمضاربة.
على سبيل المثال، شركة ناشئة تم تأسيسها للتو، ولديها فقط خطة عمل، فإن مستقبلها مليء بعدم اليقين الشديد. في مجال رأس المال المخاطر التقليدي (VC)، يتطلب تقييم مثل هذه المشاريع والاستثمار فيها معرفة متخصصة للغاية وعمليات تدقيق دقيقة، ومعدل الفشل مرتفع للغاية. إذا تم ترميز "حقوق الإيرادات المستقبلية" أو "الأسهم الافتراضية" لمثل هذه المشاريع وبيعها للجمهور العام، فإن ذلك يشكل خطرًا كبيرًا. المستثمرون العاديون لا يستطيعون استخدام نماذج تقييم علمية مثل تدفقات النقد المخصومة لتقييمها، لأن المتغيرات الأساسية في النموذج - التدفقات النقدية المستقبلية - غير معروفة تمامًا. هذا يجعل الاستثمار مجرد مقامرة خالصة، وسهل استغلاله من قبل أصحاب المشاريع من خلال الدعاية المبالغ فيها والتلاعب في السوق لرفع أسعار العملات، ثم الخروج من السوق بعد تحقيق أرباح عالية، مما يترك المستثمرين في حالة من الفوضى. وهذا يشبه تمامًا فترة "فقاعة الإنترنت"، حيث تم تضخيم أسعار العديد من شركات ".com" التي لا تحقق إيرادات، ولديها فقط مفاهيم.
تحاول بعض المشاريع أيضًا تغليف الأصول الافتراضية البحتة، مثل عناصر الألعاب، والأراضي الافتراضية، والأعمال الفنية الرقمية، كأصول حقيقية للإصدار. على الرغم من أن بعض المقتنيات الرقمية ذات القيمة العالية (مثل NFT البلو شيب) تتمتع بقدر معين من الإجماع في السوق، إلا أن الغالبية العظمى من الأصول الافتراضية لا تولد تدفقًا نقديًا مستمرًا. على سبيل المثال، فإن "عملة الأرض" التي يصدرها مشروع ميتافيرس، تعتمد قيمتها تمامًا على النمو المستقبلي للمستخدمين وازدهار النظام البيئي لتلك المنصة، ومقارنة ذلك بالعقارات التجارية في العالم الحقيقي التي يمكن أن تولد إيجارات مستقرة، هو أمر مضلل للغاية. ما يشتريه المستثمرون ليس "أصلًا"، بل هو "يانصيب" عالي المخاطر.
ثانياً المشاريع التي تعاني من عدم استقرار التدفق النقدي أو تدهور الاتجاهات في الصناعة. على الرغم من أن هذه المشاريع تتمتع بتدفق نقدي معين، إلا أن وضع إيراداتها غير مستقر للغاية، أو أن البيئة العامة للصناعة التي توجد فيها تتدهور. حالة المخاطر الخاصة بها مشابهة للأسهم ST في سوق الأسهم A، حيث قد تواجه مخاطر انهيار قيمة الشركات في أي وقت.
على سبيل المثال، فندق صغير يعتمد على السياحة الموسمية، حيث يتقلب التدفق النقدي بشكل كبير بين موسم الذروة وموسم الهدوء؛ أو شركة تصنيع صغيرة تعتمد بشكل كبير على طلبات عميل واحد، فعندما تفقد هذا العميل، سيتوقف التدفق النقدي على الفور. إن ترميز هذه الأصول، واستخدام التدفق النقدي في أفضل فترات الأداء السابقة كنقطة ترويج، مع تقديم وعود للمستثمرين بعوائد مستقرة، هو أمر غير حكيم للغاية. قد تُظهر شفافية البلوكشين البيانات التاريخية، لكنها لا تستطيع التنبؤ بالتقلبات الحادة في المستقبل. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، فإن مخاطر هذه الأصول مرتفعة جدًا.
بالإضافة إلى ذلك، فإن المشاريع الموجودة في الصناعات المتراجعة تستحق الحذر. على سبيل المثال، مركز تجاري صغير يقع في منطقة نائية تشهد تدفقًا مستمرًا للسكان، أو شركة تعمل في صناعة آخذة في الانحدار (مثل أكشاك الهواتف، إنتاج الأفلام). على الرغم من أن هذه المشاريع قد لا تزال تحقق تدفقًا نقديًا ضئيلاً في الوقت الحالي، إلا أن الاتجاه طويل الأمد واضح في الانخفاض. قد يستغل القائمون على المشروع عدم فهم المستثمرين للاتجاهات الكلية في صناعات معينة، من خلال تزيين البيانات المالية على المدى القصير لجذب الأموال، مما يتيح في جوهره للمستثمرين الجدد إنقاذ المالكين الحاليين.
ثالثاً هو مشاريعالتي تمتلك أصولاً أساسية غير واضحة الملكية أو الاتفاقيات القانونية غير مكتملة. هذه هي أكثر المخاطر خفية وأيضًا الأكثر فتكًا في ترميز الأصول الحقيقية (RWA). الشرط المسبق للترميز هو أن الجهة المصدرة تمتلك ملكية قانونية وكاملة وغير متنازع عليها للأصول الأساسية أو حق التصرف بها. إذا كانت هناك مشاكل في الأصول نفسها مثل الرهن أو الحجز أو نزاعات الملكية المشتركة، فإن الرموز المصدرة بناءً على تلك الأصول ستواجه مخاطر قانونية كبيرة. حتى لو كان لدى مشروع ما تدفق نقدي مستمر وثابت من الناحية الشكلية، لكن إذا كانت بنيته القانونية الأساسية تحتوي على عيوب، فإن حقوق المستثمرين ستكون كما لو كانت مبنية على شاطئ من الرمال، وقد تتلاشى في أي لحظة.
مثال نموذجي هو أن بعض الشركات المحلية تصدر سندات بالدولار في الخارج من خلال هيكل VIE، حيث لا توجد علاقة ملكية بين الكيان المدرج في الخارج والكيان الفعلي العامل في البلاد، بل يتم التحكم في ذلك من خلال مجموعة من الاتفاقيات المعقدة. عندما يحدث تخلف عن سداد الديون من الكيان المحلي، سيجد حاملو السندات في الخارج أنه من الصعب عليهم مباشرة استرداد الأصول الأساسية في البلاد وتصفيتها، لأنهم لا يحملون ديونًا مباشرة أو حقوق ملكية في الشركة المحلية.
يمكن أن يتكرر هذا الخطر تمامًا في ترميز الأصول RWA. إذا كان التصميم القانوني لمشروع RWA غير مكتمل، وكانت العملة تمثل فقط "عقد مشاركة عائدات إلكتروني" بين المستثمر والجهة المصدرة، دون وجود كيان خاص قابل للتطبيق (SPV) يمكنه فعليًا حيازة الأصول الأساسية لحماية الإفلاس، فعندما تواجه الجهة المصدرة صعوبات تشغيلية أو إفلاس، لن يتمكن المستثمرون من المطالبة بحقوقهم على الأصول الأساسية، مما قد يؤدي إلى خسارة استثماراتهم بالكامل.
خمسة، ثلاثة معايير أساسية لإصدار رموز RWA
من أجل ضمان أن يتمكن ترميز الأصول RWA من التطور بشكل صحي ومستدام، وحماية مصالح المستثمرين بشكل فعلي، يجب أن تلبي الأصول المخطط لإصدارها كعملات مجموعة من المعايير الصارمة. تشكل هذه المعايير "الحد الأدنى" لمشاريع RWA المؤهلة، وهي أيضًا القائمة الأساسية لإجراء العناية الواجبة من قبل المستثمرين. يجب أن تتمتع مشاريع RWA عالية الجودة والتي تستحق الاستثمار على الأقل بالسمات الثلاث الأساسية التالية:
أولاً،** يجب أن يتمتع المشروع بتدفق نقدي مستدام**** وقابل للتنبؤ****، يكفي لتغطية**** تكلفة الاستثمار****.** جوهر التمويل هو توزيع القيمة، وليس خلق القيمة. يجب أن تكون الأصول المؤهلة قادرة على توليد تدفق نقدي مستمر يمكن التنبؤ به وغير مضاربي. تشمل الأصول الممثلة: العقارات التجارية ذات عقود الإيجار طويلة الأجل (مثل المكاتب ومراكز التسوق)؛ حقوق تحصيل المشاريع الصناعية مثل الطرق السريعة ومحطات الطاقة ومراكز الحوسبة؛ الطلبات طويلة الأجل أو الحسابات المستحقة للمنتجات الزراعية المحلية وغيرها. بالمقابل، فإن الأصول التي تتقلب عائداتها بشكل كبير وتعتمد على ظروف السوق أو عامل واحد فقط، لا تعتبر مناسبة كأهداف للـ RWA المستقرة.
يجب أن تكون عائدات التدفق النقدي المتوقعة لمشاريع التمويل، بعد خصم جميع تكاليف التشغيل والإدارة والضرائب وغيرها، كافية لتغطية تكلفة رأس المال للمستثمرين، وتوفير علاوة المخاطر التي تتناسب مع المخاطر التي يتحملونها. على سبيل المثال، مشروع RWA الذي يستثمر في البنية التحتية الوطنية، يكون خطره منخفضًا، وبالتالي تكون العوائد المتوقعة منخفضة نسبيًا. بينما مشروع RWA الذي يستثمر في محفظة قروض الشركات الصغيرة والمتوسطة في الأسواق الناشئة، يكون خطره أعلى، وبالتالي يجب أن يوفر عوائد متوقعة أعلى. يحتاج المصدر أيضًا إلى تقديم توقعات مالية موثوقة ومدروسة واختبارات ضغط، لإثبات معقولية وعقلانية عائداته.
ثانياً،** الملكية واضحة وشفافة، وحقوق عوائد المستثمرين محمية بموجب القانون بشكل صارم****.** هذه هي القاعدة الأساسية لترميز الأصول الحقيقية، وأهميتها قد تكون أعلى حتى من التدفقات النقدية نفسها. إذا لم يتمكن المستثمرون في النهاية من المطالبة بحقوق قانونية على الأصول، فإن أي تدفق نقدي مستقر يصبح بلا قيمة. يجب أن يكون المصدر قادراً على تقديم مستندات قانونية لا جدال فيها، تثبت ملكيته الكاملة والحصرية أو حق التصرف في الأصول الأساسية. وهذا يعني أنه لا يجب أن تكون هناك أي رهن، أو ضمان، أو تجميد قانوني، أو نزاعات ملكية لم يتم الإفصاح عنها، أو أعباء حقوقية أخرى على الأصول الأساسية. يجب أن يكون للعقارات شهادة ملكية معترف بها من قبل الحكومة، ويجب أن تحتوي حقوق المطالبات مثل الحسابات المستحقة على عقود قانونية فعالة وإشعارات تحويل.
علاوة على ذلك، يجب أن يتم تعريف العقود الذكية والعملات نفسها بوضوح ضمن الإطار القانوني للعالم الحقيقي. يجب أن يتم تحديد ما إذا كانت الحقوق التي يتمتع بها حاملو العملات هي حقوق ملكية، حقوق دائنين، أو نوع من حقوق الأرباح، بوضوح في وثائق الإصدار، ويجب التأكد من أن هذه الحقوق قانونية وقابلة للتنفيذ في الولاية القضائية لمكان المشروع. يجب أن تكون العملات التي يشتريها المستثمرون قادرة على التمثيل المباشر أو غير المباشر لحق المطالبة بالأصول في SPV. يجب أن تحدد الاتفاقيات القانونية بوضوح عملية تصفية الأصول وكيفية توزيع الأرباح بين حاملي العملات في حالة حدوث تخلف عن السداد أو تصفية المشروع.
لحماية المستثمرين من مخاطر التشغيل التي قد تواجه الجهة المصدرة، يجب على المشاريع المؤهلة للـ RWA أيضًا استخدام هيكل قانوني مثل SPV أو ما شابه. تقوم الجهة المصدرة من خلال "البيع الحقيقي" بنقل الأصول الأساسية بالكامل إلى SPV مستقل عن الجهة المصدرة. حتى في حالة إفلاس الجهة المصدرة، لا يحق لدائنيها المطالبة بالأصول التي تم نقلها إلى SPV، مما يحقق عزل الأصول في حالة الإفلاس.
ثالثًا، يمكن للمستثمرين فهم القيمة الحقيقية للأصول الأساسية في الوقت الحقيقي، ولديهم طرق قابلة للتنفيذ للتصرف والتحويل. هذه هي النقطة الرئيسية التي تميز ترميز الأصول عن التمويل التقليدي، وتبرز مزايا تقنيتها، كما أنها وسيلة مهمة لتقليل عدم التوافق في المعلومات وحماية المستثمرين.
إن الكشف عن المعلومات الشفاف في الوقت الحقيقي هو ميزة من ميزات تكنولوجيا البلوكشين. يجب أن يستفيد منصة RWA عالية الجودة من تقنيات مثل الأوراق المالية (Oracles) لرفع بيانات التشغيل الأساسية للأصول (مثل معدلات الإيجار وإيرادات الإيجار للعقارات، وحالة سداد القروض، إلخ) إلى البلوكشين بشكل موثوق وفي الوقت الحقيقي، وفتح إمكانية الاستعلام لجميع حاملي العملات. لم يعد المستثمرون بحاجة إلى انتظار التقارير المالية التي تصدرها الجهة المصدرة على أساس ربع سنوي أو سنوي، بل يمكنهم "اختراق" العملات في أي وقت، وفحص الحالة الصحية الحقيقية للأصول الأساسية. بالإضافة إلى بيانات التشغيل، يجب أن يتم تقييم القيمة العادلة للأصول الأساسية بشكل دوري من قبل مؤسسات تقييم مستقلة، وتوثيق تقارير التقييم على البلوكشين. وهذا يوفر مرجع تسعير هام لتداول السوق الثانوية، ويمنع التقلبات العشوائية في الأسعار والتلاعب في السوق.
يجب على المستثمرين أن يتمتعوا ليس فقط بحق الشراء ولكن أيضًا بحرية البيع. يجب على منصة إصدار RWA أن تسعى أيضًا لبناء سوق ثانوية متوافقة وشفافة، مما يتيح للمستثمرين نقل رموزهم بسهولة. منذ بداية تصميم المشروع، يجب تحديد آلية تصفية أو تسوية المشروع بوضوح. على سبيل المثال، عند استرداد القرض بعد انتهاء مدته، أو عند بيع عقار بعد الفترة المحددة، كيف سيتم إعادة الأموال إلى حاملي الرموز، يجب توضيح هذه العملية بالكامل في العقود الذكية والوثائق القانونية.
بناءً على ما سبق، تشكل هذه المعايير الثلاثة - حجر الزاوية المالي، ووسادة الأمان القانونية، ونافذة الشفافية المعلوماتية - الإطار الأساسي لمشروع RWA المؤهل. قد يؤدي غياب أي منها إلى انحراف المشروع عن مساره الصحيح، مما يسبب مخاطر غير متوقعة للمستثمرين.
ستة، يجب أن تتمتع هيئات الإصدار RWA بقيم مالية صحيحة
إن مؤسسة إصدار العملات المرمزة للأصول (RWA) الجيدة يجب أن تتمتع بقيم مالية صحيحة، فهي تحتاج ليس فقط إلى أساسيات التكنولوجيا المالية، بل تحتاج أيضًا إلى فهم عميق جوهر الابتكار المالي، وقدرة قوية على إدارة المخاطر المالية.
إن ترميز الأصول RWA ليس "نوعًا جديدًا" يُخلق من العدم، بل هو استمرار لممارسة تمويل الأصول التي استمرت لعدة قرون في العصر الرقمي. سواء كانت أسهم شركة الهند الشرقية الهولندية في القرن السابع عشر، أو الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS) في السبعينيات، أو عملة RWA اليوم، فإن جوهر الأمر هو تقسيم وتوحيد وتداول حقوق المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية، مما يزيد من سيولة الأصول ويخفف من المخاطر. العديد من المؤسسات التي تدخل مجال RWA حديثًا غالبًا ما تكون ذات خلفية تقنية قوية، حيث يتقنون بناء بنى تحتية معقدة على البلوكشين وكتابة عقود ذكية متقنة. ومع ذلك، إذا تم اعتبار RWA مجرد "عمل تقني"، فسيكون ذلك خطأً جسيمًا. جوهر RWA هو "A" (الأصول) والمنطق المالي خلفها، بينما "T" (ترميز الأصول) هو مجرد شكل وأداة لتحقيق ذلك.
يجب على الجهة المصدرة المسؤولة أن تقدر المخاطر المالية، وتعتبر إدارة المخاطر شريان حياتها. يشمل ذلك إجراء تدقيق مستقل صارم متعدد المراحل على العقود الذكية لمنع استغلال ثغرات الشيفرة؛ ضمان أن تكون مصادر بيانات الأوركل موثوقة وغير قابلة للتلاعب، وإنشاء خطط آمنة لحفظ الأصول وإدارة المفاتيح الخاصة. يجب إجراء تحقيقات وتصفية دقيقة للغاية على الأصول الأساسية، وإنشاء نماذج تقييم علمية ونظام لاختبار ضغط التدفقات النقدية، وتصميم تدابير تعزيز ائتماني معقولة (مثل الرهن الزائد، والاحتياطي، وغيرها) لمواجهة مخاطر التخلف المحتملة. يجب تحسين الاتفاقيات القانونية، والتأكد من أن كل مرحلة من إنشاء SPV، وتحويل الأصول إلى إصدار العملة تتوافق تمامًا مع القوانين المتعلقة بالأوراق المالية، ومكافحة غسيل الأموال، ومتطلبات KYC في السلطات القضائية ذات الصلة.
في النهاية، الفارق بين هيئة إصدار ممتازة وهيئة رديئة أو متوسطة هو قيمتها المالية الجوهرية. تعتبر الهيئات ذات الجودة الرديئة المستثمرين "خصوم"، وتركز نماذج أعمالها على "تحقيق عائدات من حركة المرور" و"تحصيل رسوم المعاملات". إنهم حريصون على مطاردة الاتجاهات في السوق، وتغليف المفاهيم، وإصدار المنتجات بأكبر عدد ممكن وبأسرع وقت، دون اهتمام بالقيمة طويلة الأجل للأصول الأساسية أو العائد النهائي للمستثمرين. بينما تعتبر الهيئات الممتازة نفسها "أوصياء" للمستثمرين، ويدركون تمامًا أنهم يتحملون مسؤولية حماية أصول المستثمرين. إنهم يؤمنون بأن "روح" المالية يجب أن تقود "جسد" التكنولوجيا، وأن الهدف النهائي للابتكار المالي هو خدمة الاقتصاد الحقيقي والمستثمرين، وليس لعبة المضاربة ذات التكرار الذاتي. هذا يجعلهم عند تصميم المنتجات، يركزون دائمًا على جودة الأصول والهياكل القانونية وعزل المخاطر كعناصر مالية رئيسية، بدلاً من مجرد التفاخر بابتكارات التكنولوجيا.
مستقبل ترميز الأصول الحقيقية لا يعتمد على مقدار الأصول التي يمكننا "رفعها على السلسلة"، بل يعتمد على ما إذا كنا نستطيع الالتزام بفهم جوهر المال**،**** أي أن "قيمة الأصول**** تأتي من**** تدفق نقدي**** مستدام**** وموثوق،**** وثقة المستثمرين**** تأتي من**** شفافية المعلومات**** وضمانات قانونية****". الهدف الحقيقي من ترميز الأصول الحقيقية ليس توسيع نطاق التمويل، بل من خلال الابتكار في التقنية والنماذج، نساعد المشاريع الجيدة الحقيقية في العالم الحقيقي على الحصول على دعم مالي دقيق وسهل، مما يؤدي إلى**** زيادة إنتاجية العمل العالمية، مما يجعل هناك المزيد من المنتجات والخدمات المتاحة للاستهلاك العام في المستقبل، وتوسيع حدود الرفاهية البارتيتو للمجتمع بأسره**—— فهذا هو جوهر وأهداف الابتكار المالي****.